Наш базовый сценарий предполагает, что Банк России на ближайшем заседании продолжит снижение ключевой ставки, понизив ее еще на 50 б.п., то есть до 14,0%. Но с учетом проинфляционных рисков и факторов неопределенности мы полагаем, что регулятор может выбирать между снижением ставки на 50 б.п. и более осторожным вариантом (ее сохранение на текущем уровне либо снижение с шагом 25 б.п.). Особенность момента состоит в том, что текущие данные по инфляции, траектория которой сейчас идет ниже прогноза Банка России на II квартал 2026 г. и ниже целевых 4% SAAR) и экономической активности (в частности, неожиданно резкий спад инвестиций в основной капитал в I квартале 2026 г. на -14,3% (г/г), пересмотры в сторону понижения прогнозов Минэкономразвития и рыночного консенсуса по росту ВВП на 2026 г.) в сочетании с крепким рублем дают достаточно уверенности в целесообразности продолжения смягчения ДКП. Однако часть факторов, повлиявших на низкую инфляцию в апреле и (по недельным данным) в мае, по мнению Банка России, носит временный характер. В то же время на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски и неопределенности со стороны бюджетных параметров на текущий год и на среднесрочную перспективу, ускорения темпов роста денежной массы, корпоративного кредитования и потребления весной, отсутствия ощутимого торможения роста зарплат, ситуации на внутреннем топливном рынке, проинфляционных глобальных последствий конфликта на Ближнем Востоке. Из новых факторов можно отметить заявления министра финансов А. Силуанова, что дефицит бюджета в этом году может превысить плановый, а на нулевой первичный структурный дефицит бюджет может выйти только к 2029 г. Тем не менее с учетом текущих уровней ключевой ставки как в номинальном, так и в реальном выражении, на наш взгляд, данные дают основания продолжать ее снижение.
Важные сигналы содержались в заявлениях зампреда Банка России А. Заботкина на ПМЭФ:
1) Пространство для снижения ставки не увеличилось.
2) Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях (повтор сигнала апрельского заседания), но «это ни в коей мере не означает неизбежность снижения ставки на каждом из них».
3) «Дефицит, который финансируется за счет остатков бюджета, это тоже дополнительный вклад в прирост денежной массы и совокупного спроса, поэтому в этом смысле это значимый фактор» (для ДКП), но «пока количественно его оценить сложно, так как пока нет публичных цифр уточненного бюджета на этот год».
4) «Информация о том, что на структурный нулевой первичный дефицит бюджет выйдет теперь, скорее, к 2029 году, а не в более быстрое время — это значимая информация для уточнения прогноза... в сторону более значительного вклада бюджета в совокупный спрос, и, соответственно, уточнение траектории ключевой ставки».
На наш взгляд, эти заявления говорят о сохранении Банком России осторожного подхода к снижению ключевой ставки, а также о вероятной корректировке в сторону повышения прогнозной траектории ключевой ставки уже на среднесрочную перспективу, то есть на 2027-28 гг. Текущий прогноз Банка России предполагает среднюю ключевую ставку в 2027 г. 8-10%, на 2028 г. 7,5-8,5%, и он, скорее всего, базировался на предположении нулевого структурного первичного дефицита в этот период. Июньское заседание не является «опорным», ближайшее уточнение макропрогноза и, вероятно, оценки долгосрочной нейтральной ставки должно произойти на «опорном» заседании в конце июля. Аналитики (медиана июньского макроопроса ЦБ) традиционно прогнозируют траекторию средней ключевой ставки на 2027-28 гг. выше официальных прогнозов Банка России: 2027 г. 10,6%, 2028 г. 9,0%, а прогноз на 2029 г. (добавлен впервые) уже близок к текущей оценке долгосрочной нейтральной ставки ЦБ (8,1%).
Как отмечают аналитики Банка России («О чем говорят тренды»), «баланс рисков остается смещенным в сторону проинфляционных, в том числе в части уточнения параметров бюджетной политики на 2026–2029 гг., анонсированных Минфином России. Устойчивое возвращение инфляции к цели предполагает поддержание жестких денежно-кредитных условий (ДКУ)». «Для снижения инфляции к 4% и закрепления ее возле этого уровня требуется осторожность в дальнейших решениях по ДКП».
Наш текущий прогноз ключевой ставки на конец II квартала 2026 года составляет сейчас 14%, на конец года 12-13%, в зависимости от того, в какой степени реализуются проинфляционные риски и неопределенности, которых опасается ЦБ.
Влияние на долговой рынок. Если «ключ» понизят, то это позитивно отразится на стоимости коротких облигаций, доходности которых привязаны к текущему уровню и ожиданиям по процентной политике. Что касается средне- и долгосрочных бумаг (на которые ориентированы многие долговые стратегии), то они находятся под давлением активной программы Минфина по размещению госдолга.
Основные аргументы за снижение ключевой ставки:
1) Траектория инфляции в апреле-мае идет заметно ниже оценки Банка России за II квартал 2026 г. (5,9% г/г), а также целевой траектории 4% SAAR. По данным Росстата, на конец мая годовая инфляция составила 5,31% (г/г), но по оценкам Минэка, ускорилась до 5,5% (г/г) на 8 июня. Необычно низкая инфляция сложилась в апреле (0,14% м/м, 2,4% м/м SAAR и мае 0,17% м/м, что также должно быть заметно ниже 4% м/м SAAR). По оценке Банка России за апрель, в среднем за последние 3 месяца инфляция снизилась до 4,7% (м/м) SAAR, вернувшись к минимумам с конца прошлого года по мере завершения влияния «разовых проинфляционных факторов» в начале года. Это означает все еще высокий уровень ключевой ставки в реальном выражении – по отношению к годовой инфляции более 9%, по отношению к средней инфляции SAAR за 3 месяца около 10%. То есть сохраняется значительное пространство для снижения «ключа». С другой стороны, на низкие показатели инфляции в апреле-мае оказали влияние как волатильные компоненты (нетипично раннее снижение цен на плодоовощную продукцию), так и более устойчивые (сдержанный спрос и укрепление рубля), при этом в услугах инфляция остается высокой и ускоряется рост цен на нефтепродукты. Аналитики Банка России полагают, что значительный вклад в низкую инфляцию в апреле и в мае (суждение по недельным данным) внесли временные факторы. Это подтверждается заметно ускорившейся инфляцией за последние 2 недели на фоне разворота цен на плодоовощную продукцию и ускорения роста цен на бензин, а также колебаний цен на туристические услуги.
2) Сокращение экономической активности в I квартале 2026 г. (первая оценка Росстата —0,2% (г/г) при февральской оценке Банка России +1,6% г/г) и более раннее, чем ожидал ЦБ, закрытие положительного разрыва выпуска, неожиданно сильный спад инвестиций в I квартале 2026 г. При этом в марте-апреле экономическая активность начала восстанавливаться, но во многих гражданских отраслях промышленности продолжается спад, а оперативные индикаторы не дают однозначной позитивной картины («мониторинг предприятий» Банка России говорит о замедлении роста деловой активности в мае, сводный индекс PMI – о ее сокращении).
3) Опросы предприятий указывают на ослабление напряженности рынка труда и меньшую готовность предприятий к повышению зарплат сотрудников. По данным Мониторинга предприятий (Банк России), ожидания компаний по найму на II квартал 2026 г. стали наиболее умеренными с III квартала 2020 г., большинство предприятий (80%) не собирается повышать зарплату во II квартале 2026 г., другие планируют повысить зарплату в среднем только на 1,0% по сравнению с I кварталом 2026 г. Но предложение рабочей силы остается ограниченным.
4) Ценовые ожидания предприятий в маепродолжили снижаться и опустились ниже диапазона 2024-25 гг.
5) Благоприятная внешняя конъюнктура способствовала продолжению укрепления курса рубля во II квартале, что оказывает дезинфляционное влияние.
6) На наш взгляд, продолжает действовать вывод, к которому пришли участники обсуждения ключевой ставки на мартовском и апрельском заседании — сохранение ставки на текущем уровне в этих условиях может создать риски избыточного охлаждения экономики.
При этом могут быть и аргументы за осторожность, что может найти отражение в более мелком шаге снижения ключевой ставки (25 б.п., но этот вариант представляется сейчас менее вероятным) или даже ее сохранении на текущем уровне (что мы в настоящее время считаем еще менее вероятным).
1) Ускорившиеся годовые темпы роста денежной массы, которые в последние месяцы идут выше прогноза на этот год (5-10%) и требований к компаниям. Так, в мае годовой прирост широкой денежной массы М2Х с исключением валютной переоценки продолжил ускоряться до 13,2% (12,5% в апреле, 12,2% в марте), денежная масса в национальном определении (М2) – также до 13,2% против 12,3% в апреле и 11,8% в марте. Как отмечалось в материале Банка России за апрель, «основным источником годового прироста М2Х оставалось увеличение кредита экономике. При этом годовой вклад бюджетного фактора по‑прежнему был положительным в условиях опережающего исполнения расходов федерального бюджета». В апреле значительно ускорился рост корпоративного кредитования. В мае, по-видимому, также основной вклад в рост денежных агрегатов дало ускорение роста кредитования, что может говорить о рисках дальнейшего смягчения ДКУ для выполнения прогноза ЦБ по инфляции.
2) Неопределенность параметров бюджета. По итогам 5 месяцев 2026 г. дефицит федерального бюджета достиг 6,0 трлн руб., что уже заметно выше годового плана (3,8 трлн руб.), рост расходов (17% г/г) идет со значительным опережением годового плана (2,7%). Более того министр финансов А. Силуанов заявил о возможном «некотором превышении» планового дефицита бюджета (1,6% ВВП) в этом году и о переходе к первичному структурному балансу только в 2029 г. (тогда как это закладывалось в параметры бюджетной политики уже с текущего года и далее). Госдума вчера предоставила правительству право увеличивать заимствования в этом году сверх установленных пределов. Как известно, Банк России принимает решения по ДКП на основе утвержденных бюджетных параметров, и пока уточненные официальные параметры не объявлены, риски отклонений от них могут восприниматься как фактор неопределенности с вероятными проинфляционными последствиями.
3) Все еще высокие темпы роста зарплат (годовая динамика в I квартале 2026 г. составила 15,1% (г/г) в номинальном выражении, 8,7% (г/г) в реальном, что даже выше, чем в I квартале 2025 г.). Это фактор поддержки роста доходов населения и потребительского спроса, и одновременно – источник инфляционного давления со стороны издержек компаний, который, вероятно, Банк России будет учитывать при определении траектории ключевой ставки.
4) Данные Росстата указывают, что в марте-апреле рост потребительского спроса ускорился после слабых значений января-февраля, связываемых с адаптацией к новым налоговым условиям. Этому способствуют рост зарплат и постепенное снижение сберегательной активности, при этом «Сбербанк», по данным за май, отмечает восстановление спроса на кредиты со стороны частных клиентов во всех сегментах. При дальнейшем смягчении ДКП потребительский спрос может вновь начать расти быстрее, чем позволяют возможности увеличения предложения.
5) Ситуация на топливном рынке, продолжающиеся атаки БПЛА на энергетическую инфраструктуру, локальные дефициты бензина и ускорившийся рост цен на бензин и дизтопливо могут оказать проинфляционное влияние в период повышенного сезонного спроса, в то время как дезинфляционный эффект от укрепления рубля, вероятно, вскоре завершится. В октябре предстоит индексация коммунальных тарифов.
6) Инфляционные ожидания населения не снижаются и остаются на повышенном уровне (13% в мае против 12,9% в апреле), оценка наблюдаемой инфляции повысилась до 15,1% против 14,6% в апреле. Таким образом, несмотря на замедление инфляции и крепкий рубль, инфляционные ожидания населения пока остаются выше средних значений за 2023-2024 гг.
7) Возможные проинфляционные последствия шока предложения в мировой экономике вследствие конфликта на Ближнем Востоке и перекрытия Ормузского пролива. Эти факторы действуют с конца февраля и оказывают все большее влияние на мировую экономику, что, по мнению регулятора, может со временем повысить инфляционное давление и в России. Даже в случае завершения военного конфликта и разблокировки Ормузского пролива (чего пока нет) на восстановление нормальных условий судоходства и прежних объемов поставок потребуется время.
Перечисленные выше риски и неопределенности могут повлиять на динамику инфляции во втором полугодии 2026 г. и в 2027 г. и затруднить выполнение прогноза Банка России по инфляции (устойчивая инфляция вблизи 4% во втором полугодии 2026 г., инфляция на конец 2026 года 4,5-5,5%, в 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели). Эти факторы, на наш взгляд, не исключают возможности продолжения снижения ключевой ставки, но предполагают сохранение осторожности в скорости снижения. Исходя из этих соображений, даже с учетом текущих низких значений инфляции, Банк России вряд ли решится в июне снизить ключевую ставку более чем на 50 б.п., и этот шаг сейчас видится наиболее вероятным. В случае снижения ключевой ставки на 50 б.п. Банк России может отразить в риторике, что продолжение снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях не гарантировано, и что могут потребоваться паузы для оценки дальнейшей динамики спроса с учетом лагов его реакции на предыдущие снижения ключевой ставки.
Полный текст доступен по ссылке.