Результаты Аэрофлота за первое полугодие я бы назвал смешанными, но все же не провальными. Операционно компания продолжает расти, а второй квартал выглядит заметно лучше первого, однако рост расходов практически съедает эффект от увеличения перевозок. Поэтому отчет сам по себе пока не дает оснований резко улучшать взгляд на стоимость акций компании.
За январь–июнь выручка группы выросла на 3,6% г/г, до 429,8 млрд руб., пассажирооборот - на 5,1% г/г, до 74,7 млрд пассажиро-километров, а загрузка кресел достигла очень высоких 90,9%. Скорректированная EBITDA практически не изменилась и составила 83,1 млрд руб., рентабельность снизилась с 20% до 19,3%. При этом во втором квартале картина была лучше, потому что EBITDA выросла сразу на 14% г/г, до 52,7 млрд руб., а маржа поднялась с 20,6% до 23%. То есть основной авиационный бизнес во втором квартале чувствовал себя вполне уверенно.
Однако главная проблема для компании сейчас заключается в расходах. Операционные затраты без учета прочих доходов и расходов за полугодие выросли почти на 10%, до 449,2 млрд руб. Топливо подорожало для компании на 13%, расходы на персонал - на 16,1%, обслуживание самолетов и пассажиров - на 9,4%. Причем рост расходов идет быстрее выручки. Пока Аэрофлот компенсирует это высокой загрузкой самолетов и ростом международных перевозок, где пассажирооборот увеличился на 13,5%, но бесконечно повышать загрузку уже невозможно, ведь она и так уже около 91%.
С чистой прибылью ситуация выглядит гораздо хуже только на первый взгляд. Отчетный результат за полугодие показал убыток в 0,6 млрд руб. против прибыли 74,3 млрд годом ранее, но сравнение сильно искажено валютной переоценкой, страховыми выплатами и другими разовыми факторами. Поэтому здесь правильнее смотреть на скорректированную прибыль, а она составила 0,5 млрд руб. против 4,3 млрд руб. годом ранее. А во втором квартале скорректированная прибыль, наоборот, выросла с 7,7 до 9,3 млрд руб. Именно второй квартал я считаю одним из наиболее позитивных моментов финансового отчета. То есть при падении отчетной квартальной прибыли на 76% скорректированная прибыль выросла.
При этом стоит отдельно отметить, что долговая нагрузка постепенно сокращается. Чистый долг уменьшился с 535,5 млрд руб. в конце 2025 года до 511,5 млрд руб. на конец июня, то есть на 4,5%. Общий долг снизился на 5,7%. Для авиакомпании это важно, хотя абсолютная долговая нагрузка все еще остается достаточно большой.
По итогам 2026 года я сейчас ожидаю выручку порядка 930–950 млрд руб., скорректированную EBITDA около 190–200 млрд руб. и скорректированную чистую прибыль примерно 20–25 млрд руб. Для сравнения, в 2025 году компания получила 902,3 млрд руб. выручки, 185 млрд руб. скорректированной EBITDA и 22,6 млрд руб. скорректированной прибыли. То есть базовый сценарий сейчас скорее предполагает сохранение прибыли примерно около прошлогоднего уровня, чем новый сильный скачок.
По мультипликаторам акции выглядят недорогими, но здесь есть важный нюанс. При цене около 31,1 руб. капитализация Аэрофлота составляет примерно 124 млрд руб. С учетом нашего прогноза на 2026 год форвардный P/E получается примерно 5-6х, EV/EBITDA около 3,2–3,4х, P/B порядка 3х. Последний показатель, наоборот, высоким выглядит из-за небольшой балансовой стоимости собственного капитала, поэтому оценивать авиакомпанию только через P/B я бы вообще не стал. Здесь полезнее смотреть на EV/EBITDA и денежный поток.
С дивидендами ситуация интересная, но повторения прошлой выплаты я бы пока автоматически не закладывал. За 2025 год компания заплатила 5,29 руб. на акцию, или около 21 млрд руб., фактически направив на выплаты всю скорректированную прибыль. Однако действующая дивидендная политика предполагает выплату 50% скорректированной прибыли. Если по итогам 2026 года прибыль составит наши прогнозные 20–25 млрд руб. и компания вернется к стандартным 50%, дивиденд получится примерно 2,5–3,1 руб. на акцию, что по текущей цене дает доходность около 8–10%. Это неплохо, но уже далеко не те почти 18%, которые инвесторы получили по итогам 2025 года.
По акциям Аэрофлота мы пока не даем ни таргета, ни рекомендации, у нас они остаются на пересмотре с момента обострения ситуации на топливном рынке. Отчет за первое полугодие сам по себе скорее умеренно позитивный, так как второй квартал показал улучшение маржи, долг снижается, а операционные показатели остаются сильными. Но сейчас для оценки бумаг важнее не столько рост перевозок, сколько дальнейшая динамика цен на авиакеросин и способность компании перекладывать рост затрат в тарифы. Пока расходы растут быстрее выручки, а топливный кризис сохраняет высокую неопределенность по прибыли второй половины года, возвращать целевую цену на мой взгляд преждевременно. К пересмотру оценки акций можно будет вернуться после появления большей ясности по стоимости топлива, марже или публикации финансовых результатов третьего квартала.