Ралли на рынках рисковых активов продолжается благодаря притоку ликвидности, вливаемой центральными банками, и отрицательным реальным ставкам (реальная доходность американских госбумаг не так давно опустилась до рекордного минимума).
Известные инвесторы, такие как Уоррен Баффет и Джордж Сорос, настроены более скептически, справедливо полагая, что в финансиализированной экономике ультрамягкая денежно-кредитная политика способствует спекулятивному использованию кредитных средств в гораздо большей степени, нежели привлечению кредитов в реальную экономику, производство и т.д., тем самым ведя к образованию все новых и новых пузырей на финансовых рынках. Баффет уже избавился от акций американских банков (индекс KBW Bank с начала года снизился на 27%) и – впервые – купил акции золотодобывающих компаний (в частности, Barrick Gold). Сорос, в свою очередь заявляет о высокой вероятности схлопывания пузыря, сформировавшегося благодаря вливаниям ликвидности Федрезервом. Многие комментаторы предупреждают о возможности повторения опыта 2000 года, ознаменовавшегося резким обвалом акций американских технологических компаний.
Народный банк Китая вчера влил на денежный рынок $100 млрд ликвидности, что вызвало рост на китайском рынке акций. Некоторые полагают, что в четверг регулятор может объявить о снижении годовой ставки по кредитам LPR, особенно с учетом оказавшихся хуже ожиданий данных экономической статистики за июль, опубликованных в прошлую пятницу. Правда, китайские власти достаточно осторожно подходят к данному вопросу, опасаясь последствий чрезмерного стимулирования экономики, ведущего к появлению финансовых дисбалансов. Общая сумма фискальных мер, реализованных Пекином в этом году, составляет порядка $880 млрд, что не так уж и много – особенно в сравнении с масштабом аналогичных мер, принятых в США.
Как бы то ни было, рынки продолжают закладывать в цены сценарий восстановления мировой экономики в 2021 года. Так, Goldman Sachs прогнозирует рост мировой экономики в следующем году на 6,5%. Первое повышение ставки по федеральным фондам ожидается не раньше 2025 года. При этом банк полагает, что в обозримом будущем мировые центробанки продолжат наращивать свои балансы. С учетом вероятности более раннего появления вакцины от коронавируса и достижения Конгрессом США к концу текущего месяца консенсуса по вопросу принятия нового фискального пакета объемом $1,5 трлн. Goldman Sachs повысил прогноз значения индекса S&P 500 на конец 2020 года до 3600 пунктов.
Между тем об устойчивом восстановлении мировой экономики говорить пока преждевременно, несмотря на беспрецедентные по масштабам меры монетарного и фискального стимулирования со стороны центробанков и минфинов ведущих стран. В США, где Федрезерв начал быстрые и значительные вливания ликвидности на рынок, статистика указывает на неоднозначную динамику, и сам центробанк опасается возможного снижения темпов наметившегося оживления экономической активности. В Японии вчера данные за 2к20 показали рекордное падение ВВП, третье квартальное снижение подряд.
В Еврозоне занятость во 2к20 также сократилась на рекордную величину, а ВВП сжался на 12%. Вопреки громким заявлениям относительно фонда восстановления ЕС, согласованного странами союза в прошлом месяце, прямое фискальное воздействие этого инструмента, и без того сравнительно скромное, будет заметно только в будущем году. В Великобритании ситуация несколько лучше: Банк Англии предполагает дальнейший рост экономики страны во 2п20. В глобальном масштабе, однако, есть риск того, что темпы восстановления экономики будут ниже ожиданий, а рекордно высокие уровни долга относительно ВВП будут тормозить рост экономики и снижать действенность монетарных стимулов (эффект ловушки ликвидности и ловушки долга – ситуация, в которой банки не желают кредитовать, а заемщики не желают брать кредиты).
Что касается прогнозов по инфляции, вмененные доходности в США в последний месяц повышаются и к настоящему моменту достигли 1,7%, тогда как номинальная доходность 10-летних бумаг поднялась до 0,70% по сравнению с зафиксированным 4 августа минимумом в 0,52%. Следует отметить, что вмененные доходности обычно коррелируют со значениями как общего, так и базового ИПЦ, которые, исходя из последних данных, чуть подрастают (месячный ИПЦ в США составил 0,6% как в июне, так и в июле, а годовой рост достиг 1% по общему индексу и 1,6% – по базовому). Нефть держится на достигнутых относительно высоких уровнях, цены на сырьевые товары, такие как медь, за последний месяц выросли, а индекс доллара, напротив, снизился до 93 против чуть более 100 в мае.
Ослабление доллара (которое отражается в чрезвычайно большом количестве коротких спекулятивных позиций, по данным CFTC) может быть обусловлено уменьшением разницы в доходностях, ожиданиями потенциального ухудшения ситуации с бюджетом в США и ростом политической неопределенности в преддверии ноябрьских президентских выборов. Исходя из последних данных Минфина США о движении капитала, иностранные официальные держатели за месяц продали UST на общую сумму $20 млрд (в том числе Китай на $9,3 млрд), что свидетельствует о сохранении недавней тенденции. Все эти факторы дают основание опасаться, что вливания ликвидности, частичная монетизация долга и рекордный дефицит бюджета США неизбежно приведут к значительному ускорению инфляции (хотя скорость обращения денег в целом снижается, а разрыв выпуска существенно увеличился по сравнению с докризисным трендом номинального ВВП).
Помимо этого, некоторые инвесторы опасаются, что Федрезерв будет сознательно проводить политику, направленную на ускорение инфляции. Еще до вызванного пандемией кризиса председатель ФРС Джером Пауэлл заявил о допустимости устойчивого превышения 2%-й официальной цели по инфляции после того, как в течение долгого времени темпы роста цен держались ниже целевого уровня, угрожая превратить временно низкую инфляцию в затяжной тренд.
Одной из тем симпозиума в Джексон-Хоуле в конце этого месяца может стать тема «догоняющего» инфляционного таргетирования. ФРБ Сан-Франциско только что опубликовал статью о таргетировании среднего уровня инфляции, которая, возможно, дает представление о потенциальном векторе будущей политики ФРС. Бывшие сотрудники Федрезерва Саймон Поттер и Джулия Коронадо предложили использовать страховые облигации на случай рецессии, основанные на создании центробанком цифровой валюты (CBDC), которые будут активироваться в случае изменения уровня занятости на 0,5 пп, и ФРС будет переводить средства через приложение людям, потерявшим работу (по сути, форма «вертолетных денег»). Это позволит переводить средства потерявшим работу людям в цифровом формате без вовлечения банковской системы и создания избыточных резервов.
В то время как Федрезерв, похоже, отказался от идеи отрицательных процентных ставок (поскольку это наносит ущерб банкам и фондам денежного рынка), вопрос о введении контроля кривой доходности все еще стоит в повестке дня. Это может быть особенно актуально в том случае, если номинальная доходность казначейских облигаций США резко вырастет, что может затормозить восстановление экономики США, привести к повышению стоимости заимствований для государства, а также спровоцировать обвал на рынке облигаций и, как следствие, ослабление доллара.
Между тем Банк Японии использует контроль кривой доходности для того, чтобы удержать доходность 10-летних суверенных облигаций на нулевом уровне, тогда как Резервный банк Австралии таргетирует доходность 3-летних облигаций. Покупка Федрезервом казначейских облигаций США, в принципе, и так представляет собой форму контроля кривой доходности, но нельзя исключить, что ФРС захочет официально объявить о задействовании нового инструмента, особенно если результаты аукционов Минфина вновь окажутся слабыми, как на прошлой неделе, когда размещались 30-летние UST. Опасность для инвесторов в UST заключается в том, что контроль номинального уровня доходности UST не обязательно означает снижение инфляционных ожиданий, что может вылиться в отрицательную доходность для инвесторов.
В конечном итоге – на длинных временных отрезках – именно ускорение инфляции, осознанно допускаемое денежными властями, позволяет суверенным заемщикам максимально уменьшать свое долговое бремя. Неудивительно, что цены на золото в последний год активно росли, в то время как реальные доходности снижались. Но ничего не может продолжаться бесконечно, поэтому инвесторам следует понимать, что в любой момент реальные доходности и/или курс доллара могут начать расти – что, впрочем, не противоречит мысли о том, что в более долгосрочной перспективе нас по-прежнему ждут отрицательные реальные доходности, ослабление доллара и рост уровня долга, а значит, скорее всего, и гораздо более высокие цены на золото.
Баффет сделал ставку против экономики США
Уоррен Баффет в течение долгого времени критиковал золото в качестве инвестиции, говоря, что оно «бесполезно» и что «волшебный металл» не может сравниться с «американской стойкостью».
Однажды он написал, что «любой, кто наблюдал бы за происходящим с Марса, остался бы в недоумении от того», как мы относимся к блестящим вещам на этой планете.
Тем не менее глава Berkshire Hathaway недавно приобрел около 21 млн акций Barrick Gold на $563 млн, продав при этом акции Wells Fargo и JPMorgan Chase, согласно информации из отчетов по форме13-F, опубликованных в пятницу днем.