Далее делимся мнением эксперта от первого лица.
Начиная с осени 2022 года и до последнего времени ключевая ставка в России оставалась на уровне 7,5%. За последний месяц она стремительно возросла до 12%. Для того чтобы разобраться, почему ЦБ пришлось прибегнуть к столь непопулярной мере, я предлагаю рассмотреть два заседания регулятора, на которых происходило повышение ключевой ставки: 24 июля и 15 августа.
Давайте начнем с планового заседания совета директоров ЦБ, которое состоялось 24 июля. Исходя из ястребиной риторики Набиуллиной, которая в преддверии того заседания неоднократно заявляла, что регулятору не нравится ускоряющаяся инфляция, аналитики ожидали увидеть рост ключевой ставки на 50 базисных пунктов. Однако ЦБ уже тогда удивил аналитиков и повысил ставку сразу на 100 базисных пунктов с 7,5% до 8,5%. Такой шаг вызвал критику со стороны экспертного сообщества.
Для того чтобы оценить обоснованность действий регулятора, давайте ответим на следующий вопрос: хотим ли мы, чтобы российская казна финансировала за счет наших золотовалютных резервов биржевых спекулянтов, зарабатывающих на схемах типа кэрри-трейд? Безусловно, все мы против того, чтобы за бюджетный счет кормить спекулянтов.
Предпосылки для подобных спекулятивных схем складываются в том случае, когда процентная ставка становится ниже инфляции. Финансисты в этом случае говорят об отрицательной реальной процентной ставке. В этом случае ЦБ как бы бесплатно кредитует спекулянтов, в силу чего начинает раскручиваться турецкий сценарий с десятками процентов годовой инфляции и жесточайшей девальвацией национальной валюты.
Именно такая ситуация сложилась в России в 2014 году, когда ЦБ героически поддерживал падающий рубль. Результат нам хорошо известен: курс рубля в конце 2014 года все-таки обвалился, и при этом было потеряно около 20% золотовалютных резервов страны. Очевидно, что все мы против повторения вышеописанного сценария. Поэтому все экономисты знают, что ключевая ставка регулятора должна быть выше инфляции.
А теперь давайте сравним с инфляцией уровень ключевой ставки на 24 июля. Здесь многие аналитики совершают ошибку, сравнивая ключевую ставку с инфляцией за уже завершенные периоды. В частности, критики ЦБ отмечали месяц назад, что индекс потребительских цен за июнь 2023 года составлял лишь 3,2%, а регулятор преждевременно поднял ставку до 8,5%. Однако для оценки величины реальной процентной ставки требуется сравнивать ее номинальное значение с уровнем ожидаемой, то есть будущей инфляции.
Именно это я и предлагаю сделать. Для того чтобы определить темпы ожидаемой инфляции, можно попытаться воспользоваться прогнозами ЦБ, однако эти прогнозы подвержены влиянию ряда факторов, в силу чего отражают не столько ожидания рынка, сколько стремление регулятора. По этой причине во всех прогнозах ЦБ инфляция на третий год прогнозного периода становится равной 4% и далее не отклоняется от этой величины.
Вероятно, прогноз регулятора, которому законодательно предписано таргетировать инфляцию, и не должен быть другим. В то же время очевидно, что такой таргетированный прогноз в нашем случае не подойдет. Поэтому для оценки ожидаемого уровня инфляции следует использовать так называемую вмененную инфляцию, которая рассчитывается как разность между доходностью классических облигаций ОФЗ-ПД и доходностью облигаций типа ОФЗ-ИН, номинал которых индексируется на индекс потребительских цен.
Итак, доходность классических десятилетних облигаций ОФЗ-ПД на 24 июля составляла 11,2% годовых. Доходность десятилетних ОФЗ-ИН на 24.07 составляла ровно 3% годовых. Это означает, что вмененная инфляция на 24.07 составляла 8,2% годовых. То есть до июльского решения регулятора реальная ключевая ставка была отрицательной. По большому счету 24 июля у ЦБ не было другого выбора, кроме как поднимать ключевую ставку. Более того, если бы ЦБ тогда поднял ставку лишь на 50 базисных пунктов, как ожидало большинство аналитиков, то реальная ключевая ставка осталась бы отрицательной. Таким образом, следует признать, что во избежание турецкого сценария решение ЦБ 24 июля было вполне обосновано.
Ну а теперь перейдем к решению ЦБ 15 августа. В этот день регулятор на своем экстренном заседании неожиданно резко повысил ключевую ставку сразу же на 350 базисных пунктов с 8,5% до 12% годовых, в то время как аналитики ожидали 10,5-11%. С чем было связано столь резкое повышение? Напомню, что этому решению предшествовало весьма значительное ослабление рубля, в результате которого была преодолена психологическая отметка в 100 рублей за доллар. Как известно, основной причиной этого ослабления является недостаточное предложение валюты при росте спроса на нее со стороны импортеров.
Очевидно, что для устранения дефицита валюты необходимо увеличивать приток валюты на российский рынок. В частности, возвращать нормативы обязательной продажи валютной выручки и применять иные меры для усиления валютного контроля. Собственно говоря, весной 2022 года ЦБ показал, что он великолепно владеет этими инструментами. Так показал, что экспортеры потом долго жаловались на слишком сильный рубль.
Однако в текущей ситуации меры валютного контроля почему-то не водятся. Более того, экспортерам по-прежнему разрешено не возвращать валюту в Россию, что выглядит абсолютно нелогичным, поскольку усугубляет дефицит валюты. Да, с 10 августа были прекращены закупки валюты со стороны ЦБ. Однако эта мера не помогла, поскольку объем закупок составлял всего 2 млрд рублей в день, а ежедневный объем торгов на валютном рынке составляет сотни млрд рублей. Отказ от закупки валюты – решение правильное, но это лишь капля в море валютного рынка.
Увидев, что прекращение закупок валюты со стороны ЦБ не приносит никакого результата, регулятор решился на более радикальные меры и 15 августа резко повысил ключевую ставку. Это решение было воспринято экспертным сообществом неоднозначно. Дело в том, что до 2022 года на российском фондовом рынке активно действовали нерезиденты, которые при повышении ключевой ставки и соответствующего повышения доходности ОФЗ обеспечивали приток валюты в Россию. Сейчас этого нет. Следовательно, повышение ключевой ставки не решает проблему притока валюты. При этом резкий рост стоимости кредитования наносит колоссальный урон реальному сектору экономики, рост которого нам так необходим для импортозамещения. Поэтому попытка снизить курс рубля с помощью повышения ключевой ставки равносильна тому, чтобы из пушки полить по воробьям.
В условиях специальной военной операции мы такого расточительного расхода снарядов позволить себе не можем. Не сомневаюсь, что руководство ЦБ все это прекрасно понимает. Однако похоже, что регулятор в данном случае недостаточно свободен в выборе инструментов воздействия на курс рубля. Особенно хорошо это было заметно в понедельник, 14 августа. Еще с утра чиновники ЦБ заверяли общественность в том, что девальвация никак не угрожает финансовой стабильности россиян и развивали тезис Набиуллиной о том, что плавающий валютный курс – это благо для экономики.
Однако после словесных интервенций со стороны советника президента Орешкина, который констатировал, что курс заплыл слишком далеко, осложняя структурную перестройку экономики, ЦБ уже к вечеру изменил свою позицию. Регулятор осознал, что с девальвацией рубля надо срочно что-то делать и назначил экстренное заседание, на котором ключевая ставка была повышена до 12%.
Но при этом очевидное в этой ситуации решение об обязательном возврате валютной выручки до сих пор обсуждается правительством и по каким-то причинам не вводится. Да, мы слышали о том, что возврат валютной выручки будет добровольным, что наши экспортеры и так продают много. Но в то же время правительство не хочет хотя бы как-то нормативно закрепить обязательства по ограничению оттока капитала и по возврату валютной выручки.
Причины, по всей видимости, лежат вне сферы экономики. Они лежат в сфере геополитики. Рискну предположить, что недружественные страны перекрыли нашим экспортером каналы возврата валюты в страну. Поэтому мы получили ее острый дефицит и как следствие девальвацию. Вполне возможно, что недружественные действия являются ответом на выход России из зерновой сделки. Другой возможной причиной проблем с возвратом валютной выручки является то, что она номинирована в индийских рупиях, а что делать с рупиями, никто не может придумать.
Похоже, что способы обхода ограничений со стороны недружественных стран еще не выработаны. Даже если решение о репатриации валюты будет принято, его технически будет невозможно выполнить. А других инструментов воздействия на курс, кроме ключевой ставки, не осталось. Если решение так и не будет найдено, вполне возможно, мы увидим дальнейшую девальвацию рубля.
В какой актив стоит сейчас инвестировать
Про инвестиции в валюту, золото и недвижимость рассказал управляющий Александр Баулин трейдеру Андрею Верникову на YouTube-канале «Vernikov100 – инвестирование».
Баулин замечает, что прошлая торговая неделя для инвесторов прошла нейтрально. Сейчас индекс Мосбиржи составляет 3137,61 пункта. Вероятно, российский рынок будет находиться в стагнации, медленно снижаясь в течение месяца до 3000 пунктов. Потенциал снижения индекса будет определяться укреплением рубля.