Мы полагаем, что Банк России на ближайшем опорном заседании впервые с июня прошлого года может сделать паузу в снижении ключевой ставки, которая сейчас составляет 14,25%. Вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п. также может рассматриваться, но в текущих условиях, на наш взгляд, Банку России будет труднее сделать такой выбор. Важным фактором для выбора могут стать инфляционные ожидания населения в июле, данные о которых будут опубликованы только на следующей неделе. Сигнал может сместиться к нейтральному в связи с увеличением неопределенности относительно изменений ключевой ставки на ближайших заседаниях. Наиболее важным фактором для рынка станет даже не предстоящее решение по ключевой ставке, а обновленный макропрогноз, который покажет, каким сейчас регулятор видит пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки. С учетом фактических данных по инфляции и ситуации на топливном рынке прогноз инфляции на текущий год, скорее всего, будет пересмотрен в сторону повышения. Фактически, уже на июньском заседании Банк России дал сигнал, что прогноз ключевой ставки на среднесрочную перспективу, скорее всего, будет повышен (основной фактор здесь – более стимулирующая, чем считалось ранее, бюджетная политика на 2026-28 гг.). Это привело к ужесточению денежно-кредитных условий в виде сдвига вверх кривой доходности ОФЗ и к заметному повышению консенсус-прогноза аналитиков по траектории ключевой ставки. Новая прогнозная траектория ключевой ставки Банка России на 2026-28 гг., скорее всего, будет предусматривать более медленное ее снижение, чем в апрельском прогнозе. Не исключено, что верхняя граница нового прогноза на 2026 г. не будет предусматривать снижения «ключа» до конца года.
Влияние на долговой рынок. Если ЦБ все-таки воздержится от повышения ставки и/или не слишком ужесточит свой среднесрочный прогноз, то можно задуматься о фиксации повышенных доходностей в секторе. В частности, по 3-летним ОФЗ сейчас предполагается отсутствие какого-либо прогресса в нормализации процентной политики в России вплоть до середины 2029 года. Предположить, что в 3-летней перспективе средняя ставка в итоге окажется примерно около текущих уровней, довольно сложно хотя бы потому, что средняя ключевая ставка в РФ с момента ее введения в 2013 году составляет 10,2%.
Если риторика ЦБ ужесточится, то мы предлагаем держать фокус на инструментах с невысоким процентным риском. Прежде всего это — флоатеры и облигации с фиксированными купонами с погашением до одного года. Из-за того, что их ценовая волатильность очень умеренна, эти типы облигаций стабильно набирают очки даже в периоды слабости рынка. Более того, флоатеры, например, даже находятся в определенном выигрыше от замедления нормализации ДКП: плавный и растянутый во времени ход снижения ключа означает, что они продолжат в ближайшей перспективе транслировать держателям повышенную ставку в виде купонов.
Аргументы в пользу вывода о вероятности паузы в снижении ключевой ставки – заметное ускорение инфляции в июне и начале июля вследствие шока предложения на топливном рынке, опасения возможных вторичных эффектов, значительное повышение консенсус-прогноза аналитиков по инфляции в этом году и увеличение ценовых ожиданий предприятий, проинфляционные риски со стороны бюджетной политики, ускорение годовых темпов роста денежной массы в мае и июне с возросшей вероятностью превышения годового прогноза, оживление потребительского спроса во II квартале 2026 г. (на наш взгляд, достаточно избирательное и неустойчивое), вероятное исчерпание дезинфляционного фактора в виде укрепления рубля, действовавшего в I полугодии 2026 г. С учетом накопленной с начала года инфляции (на 13 июля 4,64%) и предстоящей в октябре индексации коммунальных тарифов выполнение прогноза Банка России по инфляции на конец года (4,5-5,5%) выглядит все менее вероятным, и ее медианная оценка аналитиками повысилась в июле до 6,2% с 5,3% в июне. С другой стороны, несмотря на высокие значения инфляции в июне (0,87% м/м при целевом значении для этого месяца 0,22%), в основном это ускорение было обеспечено за счет роста цен на волатильные компоненты потребительской корзины и разовых факторов (моторное топливо, плодоовощная продукция, повышение тарифов на услуги связи) при умеренной базовой инфляции (0,48% м/м). По оценке зампреда Банка России А. Заботкина, почти 2/3 прироста цен в июне пришлось на две составляющие – резкий рост цен на топливо и «догоняющий» отскок цен на овощи и фрукты после отставания от сезонной нормы в апреле-мае. Поэтому важное значение имеет оценка регулятора, что рост цен в июне ускорился из-за разовых факторов, в то время как ценовое давление в устойчивой части ИПЦ оставалось сдержанным, несмотря на ускорение общей инфляции. Как следует из бюллетеня Банка России по инфляции за июнь, приросты большинства показателей устойчивого роста цен в июне преимущественно возросли, но оставались вблизи или немного выше 4% (SAAR), что гораздо ниже ускорения для всего ИПЦ (с 2,0 до 10,6% SAAR). Однако в первой половине июля рост цен на бензин и дизтопливо продолжился, а «мониторинг предприятий» (Банк России) зафиксировал максимальный рост издержек с мая 2022 г. Аналитики Банка России («О чем говорят тренды») отмечают, что недельная статистика, включающая в том числе оперативные данные за начало июля, показывает последовательное увеличение доли и веса позиций, характеризующихся ускоренным ростом цен, с середины июня и выражают мнение, что это в значительной степени отражает постепенное перекладывание возросших издержек на топливо в конечные цены. Еще одно возможное ограничение для снижения ключевой ставки – усредненная максимальная процентная ставка по банковским депозитам в июне впервые с 2023 г. опустилась ниже 13%, приблизившись к медианному уровню ожидаемой населением инфляции, что снижает привлекательность сбережений в пользу текущего потребления. Еще и поэтому важное значение будут иметь данные по инфляционным ожиданиям за июль. При увеличении инфляционных ожиданий (даже при сохранении номинальных процентных ставок на прежнем уровне) реальная жесткость ДКУ ослабевает.
Аргументы за снижение ключевой ставки:
1) Замедление темпов роста цен во второй неделе июля до 0,17% (н/н) (минимум с середины июня) против 0,31% (н/н) неделей ранее, сохранение умеренных темпов инфляции в продовольственных товарах без плодоовощной продукции и непродовольственных товарах без нефтепродуктов.
2) В июне рост требований банковского сектора к банкам замедлился, а фактор повышенного спроса на ипотеку – ожидания изменения условий льготной семейной ипотеки с 1 октября – будет действовать лишь в течение III квартала 2026 г.
3) Постепенное снижение напряженности на рынке труда, замедление темпов роста зарплат в апреле.
4) Часть экономики уже находится в состоянии спада, мониторинг предприятий (Банк России) за июль показал уход индикатора бизнес-климата в отрицательную зону (что говорит о спаде деловой активности), это минимальное значение с середины 2022 г. Ухудшились как текущие оценки, так и ожидания (которые пока остались в положительной зоне), как по объемам производства, так и по спросу (по спросу – худшие оценки с весны 2022 г.). На фоне замедления годовых темпов роста ВВП в мае до 0,3% (г/г) и снижения индикаторов бизнес-климата в июне-июле не исключена реализация риска перехода экономики к рецессии и избыточная жесткость ДКП может усугубить ситуацию.
5) Загрузка производственных мощностей во II квартале 2026 г. продолжила снижение и опустилась до минимума с IV квартала 2020 г., что отчасти может объясняться не факторами спроса, а ограничениями со стороны предложения (например, нарушения работы НПЗ).
6) Инвестиционная активность остается ослабленной в силу снижения прибылей предприятий (основной источник финансирования инвестиций в России), высоких реальных процентных ставок, ослабления спроса и высокой экономической неопределенности. С учетом фактических данных по спаду инвестиций в основной капитал в I квартале 2026 г. (-14,3% г/г) и данных мониторинга Банка России о символическом росте инвестиционной активности во II квартале при ухудшении ожиданий на III квартал, сокращение инвестиций по году в целом, вероятно, будет более сильным, чем ожидается в прогнозе Минэкономразвития (-1,5%). Между тем инвестиции формируют будущее предложение товаров и услуг в экономике. И это важный аргумент в пользу необходимости продолжения снижения ключевой ставки.
Полный текст доступен по ссылке.