Селигдар опубликовал сильные финансовые результаты за первое полугодие. Выручка выросла на 47% г/г, до 41,7 млрд руб., валовая прибыль почти удвоилась и достигла 15,3 млрд руб., а валовая рентабельность увеличилась до 37% с 27% годом ранее. Банковская EBITDA прибавила 80% г/г, до 20,9 млрд руб., при этом ее рентабельность выросла до 50% с 41%. Чистая прибыль составила 3,4 млрд руб. против убытка 2,2 млрд руб. годом ранее. Особенно заметно улучшилась экономика оловянного сегмента, где рентабельность по EBITDA выросла с 14% до 44%, тогда как в золотодобыче она увеличилась до 52%.
Рост выручки обеспечили как более высокие цены, так и объемы продаж, так, реализация золота в натуральном выражении выросла на 4%, а средняя цена на 30%, продажи концентратов увеличились на 48% при таком же росте средней цены примерно на 30%.
Возврат к чистой прибыли в 3,4 млрд руб. после убытка годом ранее тоже очень позитивен, но здесь я бы не переоценивал саму цифру. На результат сильно повлияла неденежная переоценка обязательств, привязанных к золоту, она дала положительный эффект на 6,5 млрд руб. Более показательно и то, что убыток без учета курсовых разниц сократился примерно на четверть, до 3,1 млрд руб. То есть основной бизнес действительно стал существенно сильнее, но процентная нагрузка и большой долг пока продолжают съедать значительную часть операционной прибыли.
На 2026 год мы ожидаем банковскую EBITDA Селигдара примерно на уровне 58 млрд руб., что предполагает рост примерно на треть к результату 2025 года. Консервативный сценарий предполагает 54–55 млрд, а оптимистичный 62–65 млрд. Прогноз учитывает традиционно более сильное второе полугодие для золотодобывающего бизнеса, рост производства золота и постепенный выход Хвойного на проектную мощность. При этом мы не закладываем повторения прошлогоднего сезонного скачка EBITDA в полном объеме, поэтому оценку считаем достаточно умеренной.
По текущей цене капитализация Селигдара составляет примерно 38,2 млрд руб., а стоимость бизнеса с учетом чистого долга около 191 млрд руб. Мультипликаторы выглядят достаточно низкими, так как по итогам 2025 года компания оценивается примерно в 4,3х EV/EBITDA, а исходя из нашего прогноза банковской EBITDA около 58 млрд руб. в 2026 году мультипликатор снижается до примерно 3,3х. Оценка остается достаточно низкой, особенно с учетом роста производства и высокой операционной рентабельности, однако значительный чистый долг в 153 млрд руб. по-прежнему остается главным фактором риска и не позволяет относиться к низким мультипликаторам, как к основным драйвером роста. Он скорее даже требует дисконта, хотя и показатель чистый долг/EBITDA уже снизился с 3,19х по итогам 2025 года до 2,87х. P/E сейчас корректно не использовать, так как за последние 12 месяцев компания все еще остается примерно в 2,4 млрд руб. убытка.
Подтверждаем целевую цену по акции Селигдара на уровне 58 руб. на горизонте 12-18 месяцев, рейтинг — «покупать» (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией). При достижении таргета компания оценивалась бы примерно в 4,0х EV/EBITDA LTM, что на фоне роста производства, высокой маржинальности и перспектив выхода Хвойного было бы справедливым уровнем. Но это история с повышенным риском, и для дальнейшей переоценки акций теперь особенно важно увидеть снижение абсолютного долга и сохранение высокой EBITDA во втором полугодии.