Норникель представил сильные финансовые результаты за 2-е полугодие и весь 2025 г. Несмотря на снижение производства большинства ключевых металлов, компания по итогам 2025 г. нарастила выручку, EBITDA и свободный денежный поток благодаря более высоким ценам реализации, оптимизации издержек и высвобождению оборотного капитала. Мы полагаем, что во 2-м квартале 2026 г. Норникель может возобновить дивидендные выплаты, размер которых по итогам 2025 г. может составить до 7,5 руб. на акцию. Также в текущем году мы ожидаем существенное увеличение финансовых результатов компании на фоне роста мировых цен. Наша рекомендация для бумаг Норникеля – «Покупать» с целевой ценой 201 руб.
Финансовые показатели. По итогам 2-го полугодия 2025 г. выручка Норникеля выросла на 5,3% г/г, до 7 299 млн долл., благодаря более высоким ценам на медь, металлы платиновой группы и золото. EBITDA компании увеличилась на 6,6% г/г, до 3 035 млн долл., с рентабельностью 41,6% против 41,1% годом ранее, что во многом обусловлено эффективной программой по оптимизации издержек. Скорректированный свободный денежный поток Норникеля, являющийся неформальной дивидендной базой, составил 1 257 млн долл. во 2-м полугодии и 1 481 млн долл. по итогам всего 2025 г. благодаря высвобождению оборотного капитала. Менеджмент подтвердил долгосрочную цель по снижение чистого оборотного капитала до 2,0 млрд долл. с 2,9 млрд долл. на конец 2025 г., что продолжит оказывать положительное влияние на FCF в будущем. Также Норникель ожидает стабильность инвестиционной программы на уровне 240 млрд руб. ежегодно на горизонте 2026-2028 гг. По итогам всего 2025 г. компания нарастила выручку на 9,8%, до 13 763 млн долл., EBITDA – на 9,1%, до 5 668 млн долл., с рентабельностью 41,2% против 41,5% годом ранее.
Долговая нагрузка. На конец 2025 г. чистый долг Норникеля вырос на 6,4% г/г, до 9 138 млн долл., при этом значение чистый долг/EBITDA снизилось до 1,6х. Компания успешно конвертировала бОльшую часть рублевого долга в доллары и юани, что позволило снизить стоимость долгового финансирования. Также мы отмечаем рост процентных доходов компании до 182 млн долл. в 2025 г. против 80 млн долл. в 2024 г.
Дивиденды. Скорректированный свободный денежный поток Норникеля по итогам 2025 г. составил 7,5 руб. на акцию (при текущем валютном курсе). Мы полагаем, что с финансовой точки зрения препятствия для возобновления дивидендных выплат отсутствуют: долговая нагрузка компании находится на умеренном уровне, скорректированный FCF демонстрирует положительную динамику, мировые цены на цветные металлы с начала текущего года закрепились на вполне комфортных уровнях. Однако финальное решение, которое будет принято во 2-м квартале, будет зависеть от договоренности между двумя ключевыми акционерами (Интерросом и Русалом). В условиях отсутствия акционерного соглашения механизм утверждения дивидендов можно охарактеризовать, как «сложную конструкцию», зависящую от множества факторов. Одним из таких факторов являются дивиденды Быстринского ГОКа, половину из которых получает Норникель. По итогам 2024 г. ГОК выплатил 460 млн долл., которые поступили на счета акционеров в 1-м полугодии 2025 г. Мы считаем, что выплаты Быстринского ГОКа за 2025 г., которые ожидаются в 1-м полугодии 2026 г., могут ощутимо повлиять на решение о возобновлении дивидендов Норникеля.