С ноября котировки «Полюса» отстали от золота на 15%, а от индекса FTSE Gold − на 20%, что не может быть оправдано укреплением рубля на 6%.
Мы считаем, что сейчас подходящее время пересмотреть инвестиционный профиль «Полюса», поскольку: 1) отмена сделки с Fosun учтена в цене; 2) дисконт в оценке, скорректированной на Наталку, увеличился до 40% (+9 пп относительно ноября 2017); 3) изменение дивидендной политики и наращивание добычи на Наталке скорее всего станут будущими драйверами акций. Учитывая отмененную сделку с Fosun и задержание Керимова, мы признаем потенциальный риск навеса на акции, но подчеркиваем, что котировки, как правило, быстро восстанавливаются после размещения, в то время как рост числа акций в свободном обращении должен привести к увеличению веса компании в индексе MSCI. Мы подтверждаем нашу рекомендацию «покупать» по акциям «Полюс золото».
Риск отмены сделки с Fosun теперь полностью учтен в цене
Отмена соглашения была одним из рисков для инвестиционного профиля «Полюса», который мы указали в нашем отчете при начале аналитического освещения компании. Успешная продажа могла бы диверсифицировать структуру акционеров, в которой сейчас доминирует Керимов, и правления − с назначением двух директоров. Также в рамках сделки ожидалось введение долгосрочного минимального уровня дивидендов, что сделало бы инвестиции в «Полюса» подобными вложениям в облигации.
Прогноз по добыче повышен, запуск Наталки идет по плану
Вчера «Полюс» повысил прогноз добычи на 2018 год на 25 тысяч унций до 2,375-2,425 млн унций, что должно добавить $25 млн к EBITDA (+ 1,5%). «Полюс» обгонял свои прогнозы четыре года подряд, в том числе на 3% в прошлом году. Наталка уже работает на 50% мощности, и ее успешный выход на полную мощность к концу 2018, несмотря на высокие операционные риски, должен быть позитивным фактором, на наш взгляд.
Новый риск навеса акций, потенциально ведущий к росту веса в MSCI
Есть опасения, что после отмены сделки с Fosun основной акционер будет искать другие способы продать акции. Ускоренное формирование книги заявок кажется более вероятным сценарием, чем поиск другого стратегического инвестора, но означает риск навеса акций. Однако можно ожидать, что размещение увеличит вес «Полюса» в индексе MSCI, и исторически цены акций быстро отыгрывают подобный дисконт.
Акции чересчур остро отреагировали на задержание Сулеймана Керимова
GDR Полюса упали на 10% по сравнению с ноябрьскими максимумами, отставая от цен на золото (+4%), индекса FTSE Gold (+ 9%) и «Полиметалла» (без изменения). Мы полагаем, что это лишь частично оправдывается укреплением рубля (+ 6%), которое отрицательно влияет на себестоимость, а задержание Сулеймана Керимова– еще одна причина. Мы не видим последствий для деятельности «Полюса» и рассматриваем реакцию акций как возможность для покупки.
Торгуется с дисконтом 40% к мировым аналогам с корректировкой на Наталку
Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 6,8x против 10x у мировых аналогов. Крупнейший проект «Полюса» – Наталка – практически полностью профинансирован и выводится на полную мощность. Мы ожидаем, что он будет генерировать около $200 млн EBITDA при переработке 10 млн т руды (прогноз). По скорректированному мультипликатору EV/EBITDA, включая Наталку, «Полюс» торгуется со значением 6,1x (дисконт к мировым аналогам 40%). Мы считаем, что дисконт не полностью оправдывается более низкой ликвидностью и страновым риском.
Высококачественный актив: лучшие дивиденды и низкая себестоимость
Мы ожидаем, что «Полюс» выплатит дивиденд $2,2 GDR за 2018, (доходность 5,8%) − значительно выше среднего уровня производителей золота, в 1-1,5%. Ожидается, что к 2019 «Полюс» увеличит объем производства до 2.8 млн унций, предлагая CAGR 12% с 2016 года − один из лучших профилей роста в золотодобывающей отрасли. Общие денежные затраты (TCC) в размере $379 за унцию и совокупные денежные затраты (AISC) в размере $610 за унцию находятся в первой десятке на мировой кривой затрат.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube