Мы начинаем серию публикаций об иностранных компаниях, включенных в состав портфеля фонда «Арсагера - акции Мира». В первом обзоре мы постараемся представить подробную информацию о профиле компании LyondellBasell, а также анализ производственных и финансовых результатов за несколько лет и за последний отчетный период.
LyondellBasell (NYSE:LYB) – одна из крупнейших в мире химических компаний, занимающаяся производством олефинов и полиолефинов, продуктов на их основе, а также обладающая мощностями по переработке нефти. По состоянию на 2015 год компания занимала третье место по совокупным мощностям по производству полиолефинов (полиэтилена и полипропилена), уступая только интегрированным компаниям Sinopec и ExxonMobil.
Источник: данные компании
Операционная деятельность компании организована в пять производственных направлений – в рамках этих сегментов компания раскрывает финансовые результаты и ряд операционных показателей.
Источник: данные компании
Далее перейдем к отдельному рассмотрению операционных и финансовых результатов каждого сегмента за последние 5 полных лет и первые шесть месяцев 2016 года.
Итак, ключевой сегмент для LyondellBasell – «Олефины и Полиолефины – Америка» или «O&P – Americas». Как видно из таблицы ниже, в рамках данного дивизиона объединены мощности компании по производству этилена и пропилена, расположенные в Северной и Южной Америке.
Производственная цепочка «O&P – Americas» насчитывает три звена: «Сырье» - «Этилен (Пропилен)» - «Полиэтилен (Полипропилен)». Американские олефиновые мощности компании LyondellBasell в качестве источника сырья преимущественно используют газоконденсат, цены на который существенно снизились после 2010 года из-за увеличившегося предложения сланцевых углеводородов. Вид используемого сырья предопределил рост финансовых показателей этого сегмента в прошлом и позволяет удерживать их на приемлемом уровне в настоящее время. Сама компания дает информацию о том, что способна производить до 90% этилена, используя газоконденсат.
Почти весь производимый «O&P – Americas» этилен и пропилен потребляются внутри компании. Большая часть служит промежуточным продуктом для производства полимеров, остальной объем продукции выступает сырьем для сегмента «Промежуточных и производных продуктов (I&D)». Мощности «O&P-Americas» в 2015 году работали с 95% загрузкой.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
Как видно из таблицы, рекордная операционная прибыль дивизиона была достигнута в 2014 году, а снизившиеся цены на сырье в прошлом году оказали давление на маржу компании. Рост объемов производства, в первую очередь, был связан со вводом новых мощностей во второй половине 2014 года и в 2015 году.
Результаты первого полугодия 2016 года оказались под давлением снизившихся объемов производства этилена и пропилена, произошедшего из-за плановых ремонтов на одном из заводов. Дальнейшее снижение средних цен на нефть продолжило оказывать негативное влияние на маржу. Что касается наших оценок относительно будущих результатов сегмента, то мы ожидаем, что операционная прибыль сегмента будет находиться на уровне около $3 млрд. Поддержку финансовым результатам должны оказать введение новых мощностей, а также прогнозируемый нами рост цен на нефть.
Сегмент «Олефины и Полиолефины - Евразия (O&P-EAI)» объединяет олефиновые активы за пределами Северной и Южной Америки. Производственная цепочка этого дивизиона насчитывает те же три звена: «Сырье» - «Этилен (Пропилен)» - «Полиэтилен (Полипропилен)». Ключевым отличием данного дивизиона от американского является основной вид потребляемого сырья – нафта. Это, в свою очередь, приводит к большему производству побочных продуктов. Как видно из таблицы, в период относительно стабильных цен сегмент «O&P-EAI» показывал скромную прибыль, однако с падением мировых цен на нефть маржа в данном сегменте с каждого проданного фунта полиэтилена и полипропилена существенно возросла.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
Продажи полимеров демонстрировали рост в последние 4 года. Отметим, что данный дивизион в натуральном выражении продает полимеров существенно больше, чем производит этилена и пропилена, поэтому вынужден закупать олефины у третьих сторон. Мощности «O&P-ЕAI» в 2015 году работали с 92% загрузкой.
В отличие от американского сегмента результаты олефиновых активов Евразии по итогам первого полугодия 2016 года продемонстрировали рост операционной прибыли: причина тому – иное ценообразование на нафту, позволяющее компании увеличивать операционную маржу во время снижения цен на нефть. Что касается будущих результатов этого сегмента, то мы отдаем себе отчет в том, что с ростом цен на нефть данный дивизион утратит текущую рентабельность и может вернуться к результатам 2011-2013 гг.
Сегмент «Промежуточных и производных продуктов (I&D)» объединяет активы LyondellBasell, занимающиеся дальнейшей переработкой этилена и пропилена. Для североамериканских активов этого дивизиона этилен и пропилен поставляет сегмент «O&P – Americas», для прочих активов LyondellBasell закупает сырье у третьих сторон.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
Как видно из таблицы, результаты «I&D» обладают значительной стабильностью: за последние пять лет операционная прибыль находилась в диапазоне $1,16 – 1,4 млрд. В натуральном выражении продажи производных продуктов ежегодно показывали рост. В среднем мощности этого дивизиона в 2015 году работали с 90% загрузкой.
Вышедшие результаты за первое полугодие 2016 года отразили небольшое снижение финансовых показателей, однако в силу специфики реализуемой продукции операционная рентабельность более устойчива к колебаниям цен на нефть. Мы рассчитываем, что в будущем операционная прибыль данного дивизиона будет находиться на уровне около $1,2 млрд. После 2020 года может произойти скачок результатов – компания намерена существенно увеличить мощности по производству окиси пропилена и 2-Метилпропанола-2.
Сегмент «Переработка нефти» включает в себя нефтеперерабатывающий завод, расположенный в Хьюстоне, США. Мощности этого НПЗ позволяют ежедневно перерабатывать 268 тысяч баррелей нефти. Индекс Нельсона Хьюстонского НПЗ составляет 12,5. Отличительной особенностью завода является его ориентация на переработку высокосернистой нефти, что должно в идеальных условиях давать компании преимущество, поскольку высокосернистая нефть является более дешевой. Около половины готовой продукции НПЗ составляет бензин, 30% – дизельное топливо, 10% – авиационный керосин.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
Как видно из таблицы, данный дивизион является для компании наиболее проблемным, а объем переработки нефти в 2015 году снизился из-за незапланированных ремонтов.
Результаты первой половины 2016 года также не добавили позитива – на НПЗ продолжались запланированные и незапланированные ремонты, в результате чего объем перерабатываемой нефти упал более чем на четверть, а операционные убытки составили $83 млн. В второй половине года мы ожидаем восстановления объемов переработки, а в среднесрочной перспективе прогнозируем выход НПЗ в безубыточную зону.
«Технологический» сегмент компании оказывает услуги в части лицензирования процессов по производству олефинов и полиолефинов, оказании консалтинговых, управленческих, инжиниринговых услуг прочим химическим компаниям. Как видно из таблицы, выручка данного сегмента невелика, но он обладает неплохой рентабельностью, составившей в 2015 году 42%.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
В будущем мы ожидаем органического роста выручки около 5% по данному направлению и рассчитываем на удержание высокой операционной рентабельности.
Далее обратимся к анализу консолидированных финансовых показателей компании за последние 5 лет. Следует отметить поступательный рост операционной прибыли. Бросается в глаза и политика компании в части распределения чистой прибыли – LyondellBasell выплачивает в виде дивидендов около 30% чистой прибыли, и более 100% прибыли в последние 2 года пришлось на выкупы акций. Таким образом, компания активно замещает собственный капитал заемным, при этом соотношение Долг/Собственный капитал находится на приемлемом уровне – около 1,2. Из-за существенных обратных выкупов акций и одновременного роста финансовых показателей прибыль на акцию выросла в 2,5 раза, за пять лет количество акций в обращении снизилось на четверть. Отметим, что в таблице указаны цены закрытия торгов последнего рабочего дня соответствующего периода.
Источник: данные компании, расчеты УК «Арсагера»
Что касается результатов за первое полугодие 2016 года, то следует отметить, что они продемонстрировали отрицательную динамику. Также отметим, что компания несколько уменьшила объем операций по обратным выкупам акций. При этом, несмотря на ожидаемое нами снижение чистой прибыли в абсолютном выражении, прогнозируемый нами размер EPS по итогам 2016 года должен превзойти результат 2015 года из-за уменьшившегося количества акций в обращении.
Источник: расчеты УК «Арсагера»
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что LyondellBasell будет способен зарабатывать в ближайшие несколько лет чистую прибыль в размере $3,5-4,5 млрд. Мы допускаем, что результаты компании могут оказаться выше верхней границы этого диапазона, что может стать возможным благодаря увеличению производственных мощностей. Ожидается, что на дивиденды компания будет направлять около 30-40% чистой прибыли.