Аудированная отчетность «Магнита» по МСФО за 2017 не обнаружила сюрпризов в отчете о прибылях и убытках. Однако более пристальный взгляд на баланс свидетельствует об усугубляющейся проблеме управления оборотным капиталом.
Уровни запасов увеличились на 20,2% г/г из-за затоваривания и роста формата «Магнит» косметик (+20,5%)
Негативный FCF в 2017 – впервые с 2013 – это ключевое последствие проблемы оборотного капитала
Неопределенность сохранится, но сравнение с аналогами предполагает потенциал роста на 15% с текущей цены, если проблемы будут решены.
Уровни запасов выросли на 20,2% в 2017 году, достигнув исторических максимумов по обороту – 70,6 дней из-за: 1) затоваривания, связанного с покупкой товаров по промо-акциям, 2) стремительной экспансии в регионах (свободные площади нового распределительного центра в Сибири используются для хранения избыточных запасов, приобретенных в рамках промо-акций. Поскольку возвращение в европейскую часть России экономически нецелесообразно, товары задерживаются в центре и распространяются только при открытии новых магазинов в Сибирском регионе); 3) увеличенная доля косметических продуктов добавила примерно 1,2 дня к обороту.
Отрицательный FCF в 2017 году – результат необычного подхода к управлению оборотным капиталом. Финансовая отчетность показывает, что чистый оборотный капитал увеличился с 2% от выручки в 2013 году до 6,1% в 2017 году, требуя дополнительных инвестиций в размере 46,6 млрд рублей. В отличие от других публичных ритейлеров, ухудшение циклов оборотного капитала у «Магнита» в основном связано с высоким уровнем запасов, а не с более коротким периодом погашения кредиторской задолженности. Последний оставался примерно неизменным с 2013 по 2017 год – 42-43 дня (если измерять в днях оборота). В то же время уровень оборота запасов увеличился с 49 до 71 дня.
Сравнение с аналогами предполагает потенциал роста на 15% с текущей рыночной цены, если будут устранены проблемы в управлении оборотным капиталом. Подход «Магнит» к оборотному капиталу сильно отличается от аналогов. Например, X5 и «Лента» имели отрицательные или нейтральные циклы конверсии денежных средств, а их запасы по существу финансировались за счет кредиторской задолженности. В свою очередь, «Магнит» сохранил положительный цикл конверсии наличных – политику, которая требует щедрых инвестиций в финансирование оборотного капитала, или более 69 млрд рублей в 2017году (около 15% рыночной капитализации «Магнита»).
«Магнит» уже давно заявляет, что быстрый оборот кредиторской задолженности требуется для обеспечения лучших условий от поставщиков, которые необходимы для сохранения высокой рентабельности в отрасли. Хотя этот аргумент был убедительным в 2013 году, когда рентабельность EBITDA «Магнита» была на 410 б.п. выше по сравнению с ее ключевым аналогом – X5, в 2017 году рентабельность EBITDA «Магнита» снизилась с 11,2% в 2013 до 8%, достигнув почти уровня X5.
Политика в отношении оборотного капитала, вероятно, будет одним из ключевых направлений в обновленной стратегии после смены основного акционера. Мы считаем, что приведение политики оборотного капитала в более тесное соответствие с политикой аналогов (имеющих отрицательный чистый оборотный капитал) может быть разумным подходом и может высвободить капитал, эквивалентный капзатратам компании в 2017 году (73.5 млрд руб.).
Отсутствие видимости в отношении изменений стратегии и отсутствие позитивных катализаторов в течение следующих 6 месяцев будут продолжать оказывать давление на динамику акций в краткосрочной перспективе. Назначение новых членов совета и возможное назначение новых руководителей в ключевых форматах могут дать некоторое представление о направлении новых стратегических инициатив. Тем не менее компании придется поработать над укреплением уверенности инвесторов в ее краткосрочных перспективах, чтобы акции выросли. Мы сохраняем рекомендацию ПЕРЕСМОТР до появления ясности в отношении пересмотренной стратегии.
Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, «Магнит» в настоящий момент торгуется с мультипликаторами P/E 2018 и EV/EBITDA 2018 13,9x и 5,6x соответственно.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube