Текст: Элвис МАРЛАМОВ
В этом году может быть поставлена точка в бесконечной эпопее по реформированию «Связьинвеста». Ожидается, что компания будет присоединена к «Ростелекому», а схема владения государственными телекоммуникационными активами упростится. В то же время инвесторы еще могут успеть заработать на этой реформе.
Одна из самых известных и долгоиграющих корпоративных историй на российском рынке подходит к завершению. К концу 2013-го реформа «Связьинвеста» окончится его присоединением к дочернему «Ростелекому», который станет центром государственной телекоммуникационной группы. Заработать на этом пытались многие известные финансисты: Джордж Сорос, Владимир Потанин, Владимир Евтушенков, Сулейман Керимов. Но никому из них больших прибылей получить не удалось. Для «КИТ Финанса» и бывшего гендиректора «Связьинвеста» Евгения Юрченко инвестиции в отрасль вообще закончились плачевно, несмотря на ошеломительный успех в начале. Вторая реформа «Связьинвеста» подразумевает крупную сделку по объединению «Ростелекома» со своей материнской компанией.
На самом деле, данная реформа в отрасли не вторая, а третья. В 2002-м региональные «электросвязи» объединились в семь больших межрегиональных компаний (МРК): «Центртелеком», «Уралсвязьинформ» (УрСИ), «Волгателеком», «Югтелеком», «Сибирьтелеком», «Северо-Западный телеком» и «Дальсвязь». Это была первая фаза реформирования. Их бумаги стали классическими акциями второго эшелона, а УрСИ можно было даже назвать «голубой фишкой». Затем, в 2010 году, эти компании были присоединены к «Ростелекому». На примере обывателя это объясняется примерно так: если раньше человек набирал на телефоне цифру «8», он пользовался услугами «Ростелекома», а когда набирал семизначный номер, прибегал к услугам регионального оператора.
По распространившейся легенде, присоединить региональные компании к «Ростелекому» тогда хотели нынешний глава Сбербанка Герман Греф и банк «КИТ Финанс». Последний даже скупил на бирже 40 % обыкновенных акций оператора, в результате чего free fl oat радикально снизился. Однако кризис 2008 года спутал все карты. Государство, которому достался пакет «КИТ Финанса» (в лице ВЭБа и Агентства по страхованию вкладов), идею поддержало. Было принято решение обменять акции региональных телекомов на «Ростелеком». Это событие совпало с восстановлением рынка после кризиса, но те из инвесторов, кто купил «Сибирьтелеком» или «Волгателеком», заработали на обмене больше 1000 % к 2011 году.
Приватизация «Связьинвеста» возвращается
«Связьинвест» долго планировали приватизировать и даже успели продать 25 % акций в далеком 1997 году. Остальное помешал продать кризис 1998-го, а затем с нуля выросли независимые операторы, и интерес к активу угас. Пакет в 25 %, который 15 лет назад купил Сорос на пару с Потаниным, поменял нескольких владельцев и в итоге оказался у «Ростелекома». Получилось, что дочерняя компания владеет долей в материнской. Также государство сейчас преследует задачу получить 50 %+1 акцию в «Ростелекоме». Непосредственно у государства 7,43 % голосов, государственный Внешэкономбанк владеет 2,45 %, а «Связь инвест» — 45,71 %. Получается, что госструктуры контролируют 55,69 % голосов, что фактически является контрольным пакетом. Если посчитать эффективное владение, в пользу государства учитываются лишь 3 / 4 доли «Связьинвеста», то есть сумма голосов всего 44,16 %. Именно поэтому задумана и проводится новая реформа. В ее рамках «Ростелеком» скупил часть своих акций с рынка. К примеру, 3 % выкуплено у «Нафта Москва» Сулеймана Керимова. Эти бумаги «Ростелеком» обменял, в частности, на контроль в «Скай Линк» — независимом операторе CDMA с лицензиями GSM на 45 регионов. Параллельно государство внесло в «Связьинвест» оставшиеся госактивы — доли в «Центральном телеграфе», «Башинформсвязи», небольших операторах в Ингушетии и на Чукотке.
Стратегия строптивого миноритария
С первого взгляда видна запутанность в схеме владения компанией (см. Рис. 1). Упрощение схемы владения активами и структуры акционеров делает бизнес более понятным для инвесторов. Реформа пройдет в виде реорганизации, то есть произойдет присоединение «Связьинвеста» к дочернему « Ростелекому » . По законодательству такое решение должны одобрить 75 % от пришедших на собрание акционеров реорганизуемых обществ. Но если 25 % проголосуют «против», то они заблокируют сделку. С акционерами «Связьинвеста», учитывая долю государства, как видно из схемы, трудностей не будет. А вот в «Ростелекоме» 75 % голосов у госструктур нет. К тому же, по вопросам реорганизации голосуют и префы. Больше 40 % голосов у миноритариев, а крупнейший пакет в 10 % акций был выкуплен у Marshall Capital Константина Малофеева близким к руководству страны бизнесменом Аркадием Ротенбергом. И, судя по его заявлениям он поддержит реформу. По данным СМИ Ротенберг заплатил 150 рублей за акцию, то есть 20 %-ную премию к рынку на момент покупки, так как бумаги оператора стоили 122,7 рубля. Стоит помнить, что, голосуя «против» или не голосуя вообще, акционеры получают право на выкуп своих акций. И оказаться «строптивым» будет выгодно.
Если, владея акциями «Ростелекома», весной проголосовать против предстоящей реформы, заблокировать сделку вряд ли удастся, зато можно получить своеобразный опцион Put. Компромиссная цена акций для сделки составила лишь 136,05 руб. Оценка акций «Связьинвеста» составляет 9,68 руб. Сейчас акции «Ростелекома» торгуются с дис- контом к оценке.
«Ростелеком» как конкурент «большой тройки»
Можно попробовать сравнить «Ростелеком» с российскими аналогами. На федеральном уровне это МТС, «Вымпелком» и «Мегафон». По финансовым показателям компании сопоставимы (см. Табл. 1).
Основа бизнеса «Ростелекома» — это гигантская магистральная сеть, которой пользуются и конкуренты, и «фиксированные» абоненты со стационарными телефонами (27,5 млн человек), тогда как основной бизнес МТС и «Мегафона» — это «мобильные» абоненты. Однако все меняется в сторону большего проникновения интернета. И здесь «Ростелеком» безусловный лидер, так как у него 9 млн абонентов широкополосного интернета (ШПД) против 2 млн у МТС и 0,5 млн у «Мегафона». Да еще и 6,4 млн абонентов платного ТВ. Более того, «Ростелеком» имеет инфраструктуру и в небольших городах, где еще есть потенциал проникновения, ведь битва за мегаполисы уже закончилась.
В сотовом бизнесе потенциала роста у большой тройки вширь уже нет, 240 млн SIM-карт на Россию — это очень высокое проникновение. А вот у «Ростелекома», наоборот, есть все шансы превратить «большую тройку» в «большую четверку». В 2012 году все его дочерние региональные GSM-операторы перешли на бренд «Ростелеком», сейчас это 13,5 млн. абонентов. Их покрытие осуществляется в четырех федеральных округах из семи. Позиции сильны на Урале, Волге, в Сибири и на Дальнем Востоке. Сейчас идет активное строительство 3G-сетей. В пяти стратегических густонаселенных регионах они будут построены с нуля, и ранее там «Ростелеком» не присутствовал.
Речь, в частности идет о Москве, где исторически присутствовали всего три игрока, тогда как в остальных городах их по 4–6. Безусловно, это поменяет рынок. Небольшие игроки, которые все еще остались независимыми, в условиях, когда им не досталось федеральных 3G-лицензий и тем более не достанется 4G, будут вынуждены «сдаться». «Ростелеком» вместе со «Скай Линк» получил GSM лицензии на большинство регионов, но ему проще купить уже готовых операторов и провести их ребрендинг. Так, в прошлом году куплены доли в «Волгоград GSM», «Оренбург GSM» и «Ульяновск GSM» у «СМАРТС». Достигнуты предварительные договоренности о покупке «Астрахань GSM».
По слухам, не прочь продать свое российское подразделение Tele 2. В конце 2012-го в СМИ появлялись сообщения о том, что шведы хотят скупить 10 % «Ростелекома» и создать с ним партнерство, куда внесут свои активы. В любом случае консолидация небольших операторов позволит «Ростелекому» достичь федерального покрытия и увеличить долю рынка до 20 %, что сопоставимо с «большой тройкой».
У «Ростелекома» 2,943 млрд обыкновенных и 242 млн привилегированных бумаг, а капитализация около 370 млрд рублей. Ее можно сравнить только с публичными аналогами МТС и «Мегафон», но они стоят заметно дороже. Дополнительный плюс от реорганизации — при присоединении «Связьинвеста» «Ростелеком» получит его активы. Это примерно 2 млн стационарных абонентов и 1 млн использующих широкополосный доступ к сети интернет. То есть бизнес станет больше, но акций станет меньше.
Ориентировочно в октябре 2013-го, после необходимых процедур, «Ростелеком» проведет дополнительную эмиссию, которой государство оплатит 75 % акций «Связьинвеста». В результате полной консолидации «Связьинвеста» бумаги «Ростелекома», которыми владел «Связьинвест» (42,23 %, или 1345 млн штук), перейдут в разряд казначейских и могут быть погашены. Акций станет меньше примерно на 11–12 %, доли миноритарных акционеров вырастут, капитализация уменьшится. И это при росте бизнеса, чего, по идее, быть не должно. Сам процесс показан на Рис.5. Из него следует, что во время спада на рынке в 2008 году переоцененный «Ростелеком», еще без МРК, сравнялся по капитализации с МТС. То же самое произошло весной 2011-го после присоединения МРК. Сейчас дисконт к МТС и «Мегафону» существенный. Капитализация должна оставаться на прежнем уровне, а значит, обыкновенные акции должны подрасти на размер погашаемого пакета. Впрочем, рост бизнеса и упрощение схемы владения активами — это дополнительный плюс, да и сокращение дисконта к аналогам никто не отменял.
Клондайк в «Центральном телеграфе»
Менеджмент не раз намекал и на то, что к «Ростелекому» будет присоединена его дочка «Мобител», которая сейчас владеет 4,2 % обыкновенных и 12,5 % привилегированных акций самого оператора (см. рис. 1). В результате присоединения эти бумаги также будут погашены, что позволит государству получить больше 50 %+1 акцию не только в голосах, но и от их общего количества. Это, в свою очередь, позволит конвертировать «префы» в голосующие акции без риска потери контроля. Менеджменту это может быть очень выгодно, так как 16,3 % «префов» зарезервировано под опционную программу, и это дополнительный позитив для бумаг этого вида.
Но есть и более рискованный вариант инвестиций. На предстоящем собрании акционеров будет решаться вопрос об одновременном присоединении не только «Связьинвеста», но и других небольших компаний, чтобы закончить «реформы». Речь идет о Костромской ГТС, «Центральном телеграфе», «Башинформсвязи», институте Гипросвязь и прочих. Некоторые из этих активов публичны, соответственно, можно их выкупить под возможный обмен осенью на «Ростелеком». Хотя официально это не подтверждалось. Эти, казалось бы, не самые ликвидные бумаги могут скрывать в себе много интересного. Например, никто уже не отсылает телеграммы, но «Центральный телеграф» владеет легендарным зданием в центре Москвы, оцененным в 3–10 млрд рублей, а также оператором широкополосного доступа Qwerty с 0,5 млн абонентов. На сегодня его «префы» торгуются с большим дисконтом к «обычке», которую осенью 2012-го оценили в 27,56 рубля. Если допустить, что оценка «Ростелекома» будет на уровне рынка, потенциал инвестиций в «префы» «Центрального телеграфа» может превысить 100 %.