На фоне военной операции США и Израиля против Ирана мировые цены на нефть и газ пошли вверх. Неопределенность на Ближнем Востоке может еще некоторое время сохраняться, поддерживая нефтяные котировки на высоких уровнях. Такое изменение рыночных условий в целом благоприятно для сектора, однако на бизнес компаний в РФ по-разному влияет и целый ряд других факторов. Мы проанализировали сценарий, предполагающий значительный рост цен относительно наших текущих прогнозов, и посмотрели, как это может отразиться на ключевых игроках отрасли в РФ. Отмечаем бумаги, которые могут показать хорошую динамику в случае значительного повышения нефтяных котировок.
Главное
• Российские нефтяные компании заметно различаются по структуре бизнеса: одни больше ориентированы на добычу, другие — на переработку. Кроме того, у них неодинаковый доступ к премиальным экспортным маршрутам и каналам сбыта.
• Поэтому при существенном повышении цен на нефть влияние на бизнес и котировки будет разным как по направлению, так и по силе реакции.
• Если не принимать в расчет сегмент переработки, в более уверенном положении при значительном росте цен на нефть, на наш взгляд, могут оказаться Роснефть и ЛУКОЙЛ.
• Сургутнефтегаз также вероятный бенефициар. Однако его обыкновенные акции традиционно не показывают высокую дивидендную доходность, а динамика рубля может и нивелировать высокие доходы от бизнеса, что важно для размера прибыли и привилегированных акций.
• В сегменте переработки много факторов неопределенности, которые будут снижать позитивный эффект в случае роста мировых нефтяных котировок.
• Из газовых компаний предпочитаем НОВАТЭК Газпрому с учетом большей чувствительности ее прибыли до налогов, процентов и амортизации (EBITDA) к изменению цен на международных рынках.
Кто из нефтяников будет в более выигрышном положении
В нашем базовом сценарии мы ждем, что баррель нефти Urals в 2026 г. в среднем будет стоить $46, Brent — $63. Среднюю цену на газ в Европе в 2026 г. видим на уровне $380 за тыс. куб. м.
Мы проанализировали один из возможных сценариев: как может измениться прибыль до налогов, процентов и амортизации (EBITDA), если цена Brent окажется на 30% выше наших прогнозов, а газовые котировки в Европе — на 50%. Остальные условия не менялись. В том числе мы исходили из того, что высокие дисконты на нефть и нефтепродукты из РФ сохранятся.
В случае значительного повышения мировых цен на нефть вырастут и российские экспортные котировки. Как показал наш анализ, определенно уверенно в этом сценарии будут чувствовать себя компании с более значительной долей экспорта сырой нефти — Роснефть, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз.
Компании с существенной долей продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке — Газпром нефть, Татнефть, Башнефть — будут в менее выигрышной позиции из-за факторов неопределенности. Повышение налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) и налога на дополнительный доход (НДД) для нефтяников, закупочных цен на сырую нефть в РФ, элементы рыночного и административного регулирования оптовых цен на нефтепродукты в РФ, наблюдение антимонопольных органов за котировками в розничном сегменте могут не позволить сегменту переработки сохранить уверенную маржу.
Особняком стоит РуссНефть. Компания почти не экспортирует нефть, но ее цены реализации в РФ привязаны к экспортному нетбэку — мировой цене на нефть минус затраты на логистику, которые возникли бы при экспорте. То есть даже без прямого экспорта выручка РуссНефти зависит от мировых цен, а значит, их изменение будет оказывать более выраженное влияние на прибыль до расходов на налоги, проценты и амортизацию.
Почему НОВАТЭК интереснее Газпрома
В рассматриваемом сценарии EBITDA НОВАТЭКа может вырасти на 47%, у Газпрома — на 35%. Результаты анализа подчеркивают более высокую чувствительность НОВАТЭКа к изменению мировых цен. В то же время 34% выручки Газпрома, по нашим оценкам, не зависит от внешних рынков.
При сравнении важно учитывать особенность НОВАТЭКа: крупнейшие СПГ-проекты «Ямал СПГ» и «Арктик СПГ — 2» не включаются в консолидированный показатель выручки, но составляют часть чистой прибыли НОВАТЭКа и совокупной EBITDA.
На что влияет присутствие в сегменте переработки
Российский рынок нефтепродуктов подвержен влиянию целого ряда дополнительных факторов. Рост налоговой нагрузки, изменение внутренних цен на сырье, меры госрегулирования цен на топливо и усиление антимонопольного контроля в рознице — все это снижает для компаний позитивный эффект от возможного роста цен. Поэтому в этом сценарии лучше будут выглядеть компании с экспортом сырой нефти и нефтепродуктов — Роснефть, ЛУКОЙЛ и даже в большей степени Сургутнефтегаз.
Газпром нефть, Татнефть, Башнефть гораздо сильнее ориентированы на продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке: доля выручки в этом сегменте у Газпром нефти— 50%, у Татнефти — 39%, у Башнефти — 52%. Таким образом, эти компании больше зависят от регулирования оптовых и розничных цен. А в условиях, когда правительство стремится к максимизации нефтегазовых доходов бюджета и контролю за ценами, вряд ли стоит ждать, что ситуация в регулировании улучшится в пользу производителей.
У кого есть доступ к премиальным каналам сбыта
Крупнейшими каналами в 2025 г. для международных поставок оставались порты Приморска, Новороссийска, Усть-Луги и нефтепровод «Дружба». Полагаем, в среднесрочной перспективе экспорт через восточный канал в Азию по нефтепроводу «Восточная Сибирь — Тихий океан» (ВСТО) вряд ли значимым образом увеличится.
Доступ к каналу премиальных поставок имеют Роснефть, Газпром нефть и Сургутнефтегаз. Роснефть к тому же получила в долгосрочную аренду трубопроводные мощности в Китай через территорию Казахстана.
Премиальные направления дают компаниям более выгодное сочетание цены, устойчивого спроса и логистики. А значит, и более сильный позитивный эффект в случае роста мировых цен.
Что если высокие дисконты на российскую нефть сохранятся
Российская нефть продолжает торговаться с высокими скидками после введения санкций США против ЛУКОЙЛа. Даже если при росте цен дисконты не сократятся, при прочих равных в лучшем положении, по нашим оценкам, будут Газпром нефть и Роснефть. У этих компаний более 50% нефти идет на экспорт по премиальным каналам, где скидки к мировым эталонам гораздо ниже с 2022 г.
Если же скидки на Urals резко пойдут вниз и закрепятся на низком уровне, сильнее других на этот позитив, по нашим оценкам, должна отреагировать Татнефть. Компания продает нефть на экспорт по обычным, менее выгодным каналам — через западные порты и нефтепровод «Дружба», а не по премиальному восточному направлению и дальневосточным/арктическим каналам.