Норникель отчитался по МСФО за первое полугодие ростом выручки на 28% г/г, до $8,3 млрд, при увеличении EBITDA на 50% г/г, до $3,94 млрд, а также повышении чистой прибыли в 2,4 раза, до $2 млрд, и рентабельность EBITDA — с 41% до 47%. Чистый долг сохранился около $9,1 млрд, однако долговая нагрузка снизилась с 1,6x до комфортных 1,3x EBITDA. Показанные результаты мы оцениваем как сильные.
Основным драйвером улучшения финансовых показателей стал рост мировых цен на металлы. Дополнительную поддержку оказало сокращение финансовых расходов на 33% благодаря увеличению доли более дешевого валютного долга. При этом крепкий рубль, инфляция и повышение НДПИ привели к росту денежных операционных затрат на 26%, поэтому сохранение высокой рентабельности во втором полугодии будет зависеть от сырьевой конъюнктуры и курса рубля.
При цене акции 119 руб. капитализация Норникеля составляет около 1,82 трлн руб., или $22,8 млрд. С учетом чистого долга стоимость бизнеса достигает примерно $31,8 млрд. При условном приведении полугодовых результатов к годовому уровню акции торгуются примерно по 4x EV/EBITDA, 5,7 прибыли и 1,4 выручки. Для компании с рентабельностью EBITDA 47% и умеренной долговой нагрузкой эти значения остаются привлекательными.
Основным ограничением остается свободный денежный поток, который снизился на 20%, до $1,15 млрд, из-за роста оборотного капитала и капитальных затрат. Поэтому возможное возвращение промежуточных дивидендов станет сильным сигналом для акций, хотя высокая инвестиционная программа на 240 млрд руб. ограничивает потенциальный размер выплаты.
Подтверждаем целевую цену по акции Норникеля на уровне 180 руб. (апсайд: ~26%) и рейтинг «покупать» (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией). Реализации потенциала роста в бумаге будут способствовать высокие цены на металлы, снижение процентных расходов, возможное возвращение дивидендов и расширение производственных мощностей. Основные риски заключаются в возможном укреплении рубля, росте затрат и НДПИ, и в высокой инвестиционной нагрузке, а также и возможная коррекция цен на металлы, производимые компанией.