Текст: Элвис МАРЛАМОВ
Снижение цен на уголь в прошлом году в среднем на 16% привело к тому, что у ряда компаний цена оказалась ниже себестоимости производства. Это уже привело к череде банкротств на рынке Китая.
Российский угольный сектор также оказался под давлением из-за акций угольного гиганта «Мечел». Их снижение по своему резонансу было сопоставимо с обвалом акций «Уралкалия» (о недооценке которого мы писали в номере Financial One за декабрь 2013 года). В январе одним из самых привлекательных стал сектор удобрений. Попробуем оценить угольный сектор.
Угольное ралли
Уголь бывает двух сортов: коксующийся (для металлургии) и энергетический (для электростанций). Прежде всего мы рассмотрим дорогой коксующийся уголь: из него сталевары делают кокс, с помощью которого плавят железную руду. Акции угольных компаний циклические. Например, на фоне роста спроса на сталь со стороны азиатских стран, прежде всего Китая, растет спрос и цены на уголь. Производители вкладываются в производство и строят новые шахты. Возникает перепроизводство, параллельно на фоне кризиса падает спрос на сталь и рушится все — цены на уголь, руду, акции сектора. Нерентабельные шахты закрываются, добыча угля сокращается, новые проекты замораживаются. Однако сталеплавильные комбинаты не останавливаются и вскоре вновь начинают увеличивать выплавку. Но угля уже стало меньше, и цены на него вновь стремительно растут. И обычно так идет по кругу.
В настоящий момент компании находятся в той части цикла, когда из-за перепроизводства стали упал спрос на уголь. Цены на него находятся на низком уровне, даже ниже себестоимости ряда производителей. Потребление стали в мире продолжает расти (читайте материал «Дешевые металлурги» от июля 2013 года). Сейчас как раз можно сказать, что тогда и было «дно» в акциях «Северстали», НЛМК и «Евраза». Теперь же пришла пора обратить внимание на производителей сырья для черной металлургии.
Никто из отраслевых экспертов ни в 2008-м, ни в 2011 году не прогнозировал, что через год акции угольщиков рухнут, а тем более в 10 раз. Однако в 2007–2008 и в 2009–2011 годах мы наблюдали угольное ралли. На сегодняшний день сложились все предпосылки для нового угольного ралли, хотя в среде экспертов сложилось устойчивое мнение, что российские угольные акции в 2014 будут чувствовать себя хуже рынка. Но, как известно, большинство всегда ошибается: эксперты не учли предыдущие циклы.
Проблемный «Мечел»
«Мечел» — это самая большая и печально известная угольная фишка. Его скандальная популярность заключается в том, что пришедший к владельцу компании Игорю Зюзину еще в 2008 году «доктор» (от президента Владимира Путина) не только обвалил акции «Мечела», но и спровоцировал крах всего российского рынка. В конце 2013 года появились слухи о банкротстве компании или ее акционера, заложившего свои акции, что спровоцировало масштабные распродажи и маржинколы. 13 ноября прошлого года в ходе невероятной по драматизму торговой сессии акции «Мечела» упали на 50%.
Компания и ее акционер проводили достаточно агрессивную политику до кризиса 2008 года, скупая активы. Компания не умерила аппетиты ни в 2009-м, ни в 2010 году и продолжила поглощения, в то время как конкуренты проводили оптимизацию. В итоге это привело к масштабным проблемам.
Долг компании хоть и огромный ($9 млрд; среди металлургов больше только у «РУСАЛа»), но кредитовали «Мечел» в основном госбанки, а они дали знать, что банкротить его не собираются и готовы пролонгировать займы.
Инвестор должен понимать, что в фундаментальном анализе есть понятие рыночной цены, или капитализации, и есть понятие стоимости. Капитализация «Мечела» упала в 15 раз относительно пиковых значений 2011 года и сейчас составляет менее $1 млрд. Однако инвестор, покупая «Мечел», берет на себя и его долги. То есть стоимость «Мечела» с учетом долга составляет $10 млрд. С одной стороны, это далеко не дешево, как на графике акций, а с другой, рост рыночной капитализации в два раза — это прирост стоимости всего 10%, что и есть главная инвестиционная идея.
Руководство «Мечела» поздно осознало свои ошибки, в результате которых компания превратилась в сложный конгломерат угольных, стальных, транспортных и ферросплавных активов. Но процесс спасения компании уже идет, а предположение в инвестидее заключается в том, что продажи непрофильных активов в прошлом и в этом году приведут к тому, что компания станет более прозрачной и понятной для инвестора. Сосредоточившись на профильной для себя добыче угля, «Мечел» сможет существенно уменьшить долг, а продажа убыточных активов увеличит консолидированную прибыль. Не стоит ожидать полного восстановления капитализации и роста акций в 15 раз, так как компания зафиксировала убытки, продав активы по ценам в разы ниже, чем платила за них до кризиса. Однако рост в 2–3 раза на фоне решения долговой проблемы при условии улучшения конъюнктуры вполне реален.
В прошлом году «Мечел» продавал активы буквально за копейки. За 28 евро была продана убыточная электростанция в Болгарии, имевшая долг. Теперь эти показатели деконсолидируются из холдинговой отчетности. В 2014 году инвесторы ждут продажи американского угольщика Bluestone, Донецкого завода на Украине, а также оставшихся энергоактивов и феррросплавов. Полностью решить проблему могла бы продажа 25% «Мечел-Майнинга», объединяющего угольные и железорудные активы, за $1,5–2 млрд. Это станет возможно после запуска на полную мощность ключевого угольного проекта — Эльгинского месторождения в Якутии. Для экспорта в Азию «Мечел» будет использовать порты Ванино и Посьет.
Инвесторы должны внимательно следить за этими процессами и в случае успешных шагов менеджмента «Мечела» не упустить привлекательные возможности. Если же процесс реструктуризации провалится, то «Мечелу» придется каким-то образом привлечь нового стратега, выпустив допэмиссию, и тогда доли текущих миноритариев размоются.
Привилегированные акции «Мечела» могут стать интересной венчурной инвестицией для тех, кто готов подождать несколько лет с повышенным риском. Учитывая прибыль компании в $600–700 млн, «Мечел» платил по $1 дивидендов на бумагу в 2010 и 2011 годах. Сейчас это цена одной акции. В 2008 году владелец компании Игорь Зюзин мечтал разместить префы по $50 за акцию.
Сейчас «Мечел» терпит убытки, и о дивидендах за 2013-й и даже за 2014 год речь, скорее всего, не пойдет. В уставе зафиксирована норма о передаче 30% чистой прибыли на дивиденды, но если прибыль в ближайшие годы и будет, то она пойдет на погашение долга. Тем не менее, если соотношение «долг/EBITDA» уменьшится до оговоренных ковенантами показателей, на дивиденды можно будет рассчитывать. Это будет зависеть от того, сможет ли менеджмент качественно провести реструктуризацию активов.
«Распадская» на низах
Когда-то глава «Евразхолдинга» называл «Распадскую» царской компанией из-за качества углей и низкой себестоимости производства. До 2010 года «Распадская» добывала больше всего коксующихся углей в России. Однако авария на одноименной шахте в мае 2010 года привела к тому, что шахта, дающая 80% добычи, сократила ее до 18%. Попытки нарастить ее были прерваны в 2013 году, когда из-за угрозы новой аварии шахта была опять остановлена. Акции с пиковых значений 2011 года упали на 90%.
Но сокращение добычи на основном активе — это не только проблема для инвесторов, но и шанс для резкого роста: хуже, возможно, уже не будет, а среди широкого круга инвесторов есть стойкая ассоциация между холдингом, торгующимся на бирже, и шахтой «Распадской», что уже не так. Для того чтобы компенсировать добычу, резко активизировалось производство на трех других дочках — «Разрезе Распадской», МУК-96 и новой шахте «Распадская-Коксовая». По словам менеджмента, в 2014 году компания готовится увеличить добычу на 40%. Это позволит вернуться к докризисным показателям. Данные за 2013 год лучше, чем за 2010–2012 годы (рис. 4).
Помимо того, что «Распадская» может резко нарастить добычу и, как следствие, прибыль, в 2014 году возможны и важные корпоративные события. В январе 2013 года «Евраз» выкупил у менеджмента 41% акций и увеличил свою долю до 82%. А консолидация шахты для стального холдинга может быть привлекательна.
В то же время вероятна и продажа, тем более что попытка продать «Распадскую» уже предпринимались в 2011 году. Другой угольный актив «Евраза» «Южкузбассуголь» нарастил добычу с 6 до 10 млн тонн коксующегося угля, что полностью удовлетворяет потребности стальных комбинатов. «Распадская» переориентируется на экспорт на Украину и в Азию. При этом «Евраз», как и «Мечел», имеет большой долг, который составляет $7 млрд. Но в отличие от конкурента «Евраз» в прошлом году активно распродавал активы. Радикально решить проблему могла бы продажа «Распадской». В конце 2012 года для сделки по выкупу доли менеджмента компания была оценена в $2 млрд. Если удастся нарастить добычу и вновь запустить проблемную шахту на полную мощность, то можно продать ее отраслевым игрокам, которым важна вертикальная интеграция.
Характерно, что в конце декабря 2013 года на фоне предновогоднего затишья на фоне роста спроса за неделю прошло почти 37 млн акций, или 29% free float. Это абсолютный рекорд. Акции мог скупать как сам «Евраз», так и крупные фонды в расчете консолидировать больше 5% и не дать «Евразу» собрать 95% для принудительного выкупа.
Мелкие производители
Магнитогорскому металлургическому комбинату (ММК) удалось собрать 95% в угольной компании «Белон», а в начале 2013 года у него был пакет 82%. Миноритарии ждут выкупа, ведь «Белон» для ММК является основным поставщиком коксующегося угля и стратегическим активом. Из отчета за третий квартал 2013 года по МСФО следует, что ММК докупал акции по 10 рублей. Сейчас на бирже бумаги торгуются по 2,6–2,7 рубля. Если верить в то, что ММК будет придерживаться высоких корпоративных стандартов, апсайд может составить 250–300%.
Но рыночные реалии таковы, что рассчитывать на подарки со стороны крупных компаний не стоит: многие помнят выкуп в «Седьмом континенте» по ценам ниже рынка. Так что теоретически консолидация 100% может пройти практически по любой цене, но не ниже средней за полгода, что соответствует текущим котировкам. Есть и приятный момент. Например, в 2010 году «Белон», став дочкой ММК, продал шахту «Листвяжная» — свое подразделение по производству энергетического угля и одноименную обогатительную фабрику за 8 млрд рублей. Эти деньги так и лежат на счетах «Белона», а текущая капитализация угольщика сейчас составляет 3 млрд рублей. Это, скорее всего, не позволит независимому оценщику сильно занизить стоимость при выкупе, если он будет.
Еще одна угольная компания — «Южный Кузбасс», «дочка» «Мечела». Когда «Распадская» и «Белон» пользовались спросом инвесторов, «Южный Кузбасс» был гадким утенком. При сопоставимой добыче он стоил в три раза дешевле конкурентов. Однако время все расставило по своим местам, и сейчас это самый дорогой угольщик, а некогда очень дорогие конкуренты стали очень дешевыми. С учетом низкой ликвидности (у «Мечела» уже 99% акций) и наличия более дешевых аналогов «Южный Кузбасс» малоинтересен. К тому же, «Южный Кузбасс» стоит дороже материнского «Мечела».
Кроме того, стоит отметить Кузбасскую топливную компанию (КТК). Это небольшой растущий производитель энергетического угля. Важно понимать, что крупнейшие производители такого угля (СУЭК, «Кузбассразрезуголь» и «СДС-уголь») на организованных площадках не торгуются, поэтому КТК — это пока единственный понятный способ инвестировать в энергетический уголь.
Акции КТК появились на бирже сравнительно недавно, и на IPO в 2010 году инвесторы покупали компанию из-за ее открытости и амбициозных планов по наращиванию добычи. Когда в 2012 году ее рост прекратился и общая конъюнктура угля ухудшилась, акции стали падать. Тем не менее, в 2013 году ожидается рекорд по добыче.
