Поколение американских бэби-бумеров — людей, родившихся в первые годы после окончания Второй мировой войны — начало выходить на пенсию. К 2017‑му эти люди будут контролировать до 70% всего розничного инвестиционного капитала Америки. Они выросли во времена высоких доходностей, как и их дети. Но мир неузнаваемо изменился.
Начиная с 1950 года среднегодовая очищенная от инфляции доходность рынков акций развитых стран составила 6,8%, в период с 1980 по 2012 годы — 6,4% (см. рис. 1). Соответствующие доходности рынков облигаций за те же периоды достигли 3,7% и 6,4% соответственно. Даже краткосрочные (до года) бумаги с 1980 года давали возможность в среднем зарабатывать 2,7% годовых реального дохода. Долгосрочные бонды позволяли получать еще большую отдачу: за 33 последних года (карьера многих современных инвестпрофессионалов куда короче) они в среднем принесли инвесторам прибыль даже выше, чем более рискованные вложения в акции.
Инвесторы привыкли к высоким и при этом практически безрисковым доходам. Вполне естественно, что того же они ожидали от рынков и в будущем. Однако новый век внес свои коррективы.
Новый век
Реальная среднегодовая доходность рынков акций развитых стран за прошедшие 13 лет едва превысила 0,1%, тогда как рынок госдолга (в частности, благодаря беспрецедентному снижению процентных ставок) в среднем принес 6,1%. Сегодня доходности по облигациям находятся вблизи нулевых отметок: в прошлом году бумаги США, Великобритании, Германии, Японии и Швейцарии обновили исторические минимумы, а номинальная доходность по некоторым краткосрочным бондам вообще упала ниже нуля. Инвесторы настолько напуганы, что сами готовы платить надежным заемщикам за возможность разместить капитал.
Мир кардинально изменился, наступила эпоха низких доходностей. Инвесторам придется привыкать к новым условиям.
Бессмысленные облигации
Не стоит ожидать от долгового рынка столь же высокой отдачи, как в последние 30 лет.
Беспрецедентный бычий тренд, начавшийся в 1982 году, возник в настолько уникальных условиях, что повторить их вряд ли удастся. С тех пор (1980‑е годы) доходности упали в 4–5 раз. История свидетельствует, что нынешние уровни гораздо ближе к норме, нежели пико‑ вые значения тридцатилетней давности (см. рис. 2).
Для самых надежных долговых бумаг существует простой способ прогнозирования будущей доходности: нужно лишь взглянуть на их текущую рыночную доходность до по‑ гашения. На конец прошлого года 20‑тилетние госбумаги США торговались на уровне 2,5% годовых, Великобритании — 2,7%, Германии — 2,0%, а Швейцарии — вблизи 1%. Если взять поправку на инфляцию, картина окажется еще более безрадостной.
Поправка на инфляцию
Некоторые страны выпускают так называемые «защищенные от инфляции» долговые бумаги. Начиная с 2000 года доходности по ним упали на колоссальные 4%. При этом десятилетние бонды большинства самых благополучных экономик торгуются с отрицательными доходностями до погашения (см.рис. 3). Лишь такие рискованные заемщики, как, например, Италия (2,8% годовых), могут сегодня дать несколько процентов реального дохода. Однако понятно, что в цену таких бумаг заложены весьма ощутимые риски, как дефолта страны-эмитента, так и общеевропейского кризиса вплоть до распада зоны евро.
Даже 20‑тилетние защищенные от инфляции облигации тех стран, которые их выпускают, обещают в лучшем случае малые доли процента. К примеру, в США это около нуля, в Великобритании минус 0,1%, во Франции положительные 0,6%. Далеко не перво‑ классные бумаги Италии дают 3,4%. И если ограничиться максимально надежными заемщиками, реальная доходность таких вложений на горизонте в 20 лет оказывается близкой к нулю, а с учетом налогообложения — и вовсе отрицательной. Такие бонды, возможно, являются неплохим способом обезопасить свой капитал, однако решению инвестиционных задач их покупка никак не способствует.
Короткий срок
Доходности краткосрочных (до года) бумаг и депозитов еще менее привлекательны и в реальном выражении для большинства развитых стран отрицательны: на 1,7% в США, на 2,7% в Великобритании и 2,0% в Германии и Франции. Лишь в Швейцарии (+0,4%) и Японии (+0,3%) они выше нуля, причем, лишь благодаря дефляции, которая наблюдалась в этих странах в последнее время.
Исторически 20‑тилетние бонды торговались со средней премией в районе 0,8% годовых к краткосрочным облигациям, и никогда за последние 113 лет краткосрочные ставки не пре‑ вышали долгосрочные. В период бума начала 1980‑х разница достигала 1,5%. И сегодня нет никаких оснований полагать, что при нулевых реальных доходностях 20‑тилетних бумаг краткосрочные долги наиболее развитых и устойчивых экономик принесут какую‑то реальную прибыль. Скорее, следует ожидать (с поправкой на инфляцию) отрицательной доходности таких инструментов еще до налогообложения.
Все новое — хорошо забытое старое
Ожидаемая доходность вложений в акции формируется из двух составляющих: безрисковой ставки и премии за риск. В качестве первой обычно выступает доходность краткосрочных депозитов или бумаг, поскольку типичный горизонт инвестирования, как правило, не превышает двух-трех лет. Поэтому следует ожидать, что падение премий по таким инструментам негативно отразится на доходности мировых фондовых индексов.
В период с 1981 года до кризиса 2008‑го средние краткосрочные ставки в реальном выражении были довольно высоки, достигая в США 2,2% годовых, а, например, в Велико‑ британии и вовсе 3,9%. При этом соответствующие значения за 80 предыдущих лет гораздо скромнее — 0,7% и 0,4% соответственно. Эпоха аномально высоких ставок конца прошлого столетия закончилась их падением ниже средних многолетних уровней.
История свидетельствует, что такая ситуация с неизбежностью приводит к падению доходностей как долгосрочных облигаций, так и фондовых индексов (см. рис. 4). Приведенная статистика включает 20 стран, для которых доступна полная история доходностей инвестиционных инструментов за 113 лет — с 1900 по 2012 годы. Процентные ставки (в реальном выражении) в конкретном году сравнивались с доходностью инвестиций в акции и облигации в течение ближайших пяти лет. Таким образом, было проведено 2160 измерений (108 пятилетних периодов для 20 стран). Значения реальных ставок сгруппированы в интервалы (5% самых низких, 5% самых высоких и по 15% между ними), голубая линия на графике отражает пограничные значения между этими интервалами. К примеру, первая пара баров свидетельствует о том, что для тех лет, когда реальная ставка в стране не превышала минус 11% годовых, средняя реальная доходность инвестиций в акции в ближайшие пять лет составила минус 1,2%, а в облигации и вовсе минус 6,8%. Анализ полученной закономерности свидетельствует о том, что корреляция между процентными ставками и доходностями инвестиционных инструментов достаточно высока.
Хотя сегодняшние номинальные значения краткосрочных процентных ставок находятся на рекордно низких уровнях, их реальные значения далеки от исторических минимумов. Более того, порядка 35% всех измерений относится к периодам, когда процентные ставки, очищенные от инфляции, не превышали 0,1% годовых. С этой точки зрения сегодняшняя ситуация отнюдь не является уникальной. Впрочем, аномально низкие реальные ставки в прошлом сопровождались, как нетрудно догадаться, высокой инфляцией, предпосылки к которой сегодня отсутствуют.
Премия за риск
Ожидаемую доходность для фондовых индексов определить не так просто, как для долговых инструментов. По определению, она складывается из безрисковой ставки и премии за риск, причем последняя априори неизвестна. Можно, однако, посмотреть, какими оказывались значения премии в прошлом (см. рис. 5).
В начале 2000‑х считалось, что справедливые значения риск-премии первокласс‑ ных американских акций к краткосрочным процентным ставкам находятся в районе 6%, что примерно соответствует историческому значению в 6,25% за период с 1926 по 1999 годы. К 2012‑му мнение мировой инвестиционной общественности скорректировалось вниз примерно на процент: средняя премия за риск по итогам прошедших 112 лет для рынка США составила 5,3%. Усреднение по всем развитым рынкам за тот же период приводит примерно к тем же оценкам. Однако сегодня даже такая премия представляется чрезмерно высокой.
Россия стоит особняком
Наша страна фактически выпала из мировой финансовой системы после революции 1917 года. Финансовые рынки отсутствовали вплоть до 1991‑го, а потому надежные статистические данные за этот период отсутствуют.
Несмотря на все заявления руководства страны о необходимости модернизации, Россия по-прежнему остается ресурсной экономикой. Около 55% капитализации фондового рынка приходится на нефтяные и газовые компании: «Газпром», «Роснефть», «Лукойл», «Сургутнефтегаз» и другие. Вместе с другими добывающими предприятиями на сырьевой сектор приходится примерно две трети всего российского рынка. С одной стороны, такая ситуация создает высокие риски, которые были, в частности, реализованы в 2008 году, когда падение мирового спроса и цен на ресурсы привело к 80 - процентному снижению отечественных индексов. С другой же, стабильная потребность в основных сырьевых товарах поддерживает российские акции.
Премия за риск остается в России одной из самых высоких в мире, и потому сегодня многие отечественные активы торгуются на крайне низких уровнях по сравнению с западными аналогами. И это при том, что среднегодовая доходность российского фондового рынка за период с 2000 по 2012 годы составила 7,6% (см. рис. 6) — одно из самых высоких значений среди топ-20 мировых экономик. Политика Банка России, поддерживающего стабильность рубля, планируемая приватизация госпакетов крупных компаний и приход на рынок акций крупных отечественных институциональных инвесторов (таких, как НПФ) позволяют рассчитывать на то, что бумаги российских эмитентов вполне могут стать в ближайшие годы хорошим вариантом заработать достойные деньги в этом новом низкодоходном мире.