Банк России снизил ключевую ставку на 0,25 п.п. до 14,00%, вопреки нашему базовому сценарию и ожиданиям консенсуса, предполагавшим сохранение ключевой ставки. Сигнал при этом оказался более жестким, чем ожидалось, и стал нейтральным: на ближайших заседаниях регулятор будет принимать решения, основываясь на поступающих данных, и может как снизить ключевую ставку, так и оставить неизменной. При принятии решения Банк России, как и раньше, будет уделять повышенное внимание динамике инфляции, инфляционных ожиданий, рискам со стороны внутренних и внешних условий. Обновленный макропрогноз Банка России не предполагает варианта повышения ключевой ставки в базовом сценарии: в худшем случае в базовом сценарии ключевая ставка будет неизменной до конца 2026 года. В лучшем случае возможно снижение ключевой ставки до 13,25% при линейной траектории и до 13,00% в других вариантах. При этом повышение ключевой ставки нельзя исключать полностью: оно возможно в сценариях, альтернативных базовому (например, с более медленным восстановлением производственных мощностей, более мягкой бюджетной политикой и пр.).
Как представляется, Банк России подчеркивает, что текущие фундаментальные тренды в экономике позволяют продолжать цикл смягчения денежно-кредитной политики.
Заметный рост инфляции и инфляционных ожиданий в июне регулятор объясняет разовыми факторами, подчеркивая то, что устойчивая инфляция остается в диапазоне 4-5%.
Банк России отмечает умеренные темпы роста экономики во 2-м квартале, в основном поддерживаемые потребительским спросом. Рост кредитования в июне замедлился, ожидания предприятий по производству и выпуску снизились, напряженность на рынке труда уменьшилась.
При этом разовые факторы и пересмотр параметров бюджетной политики приводят к тому, что цикл снижения ключевой ставки должен стать более плавным.
На среднесрочном горизонте проинфляционные риски по-прежнему преобладают. Кроме прежних рисков (ситуации на рынке труда и в мировой экономики), появились ограничения на стороне предложения, которые могут вызвать вторичные эффекты из-за более активного переноса роста издержек.
Решение в целом может показаться несколько более мягким, чем можно было бы ожидать, учитывая предпосылки Банка России по бюджетной политике.
На пресс-конференции регулятор обозначил достаточно консервативные предпосылки по первичному структурному дефициту: 2% ВВП в 2026 г. 1% ВВП в 2027 г., 0,5% ВВП в 2028 г.
Такая траектория дефицита несколько выше нашего базового сценария, при том что в нем предполагается более медленное снижение ключевой ставки Банком России.
Банк России существенно уточнил прогнозы, а также добавил оценки для 2029 г. в рамках регулярного ежегодного обновления.
Ситуация на топливном рынке привела к повышению прогноза инфляции на 2026 год до 6,0-7,0% (ранее: 4,5-5,5%).
Диапазон прогноза по ключевой ставке на 2026 г. был расширен до 14,5-14,6% (ранее: 14,0-14,5%), а на 2027 год – повышен до 10,5-12,5% (ранее: 8,0-10,0%). В результате линейные траектории ключевой ставки предполагают, что к концу 2026 года ключевая ставка может составить 13,25%-14,00% (ранее: 11,50%-13,25%). Оценка уровня номинальной нейтральной ключевой ставки осталась неизменной и составила 7,5%-8,5%.
Регулятор снизил прогноз цен на российскую нефть: в 2026 г. с $65/барр. до $60/барр., в 2027 г. – с $55/барр. до $50/барр.
Финансовые рынки в целом нейтрально восприняли решение Банка России. Вероятно, более значимым для участников рынков акций и облигаций является высокая неопределенность по поводу основных проинфляционных рисков – состояния производственных возможностей и роста госрасходов.
Для валютного рынка также более важными остаются другие факторы: ситуация на Ближнем Востоке и цены на нефть, геополитический трек, приближение налогового периода.
Базовый сценарий УК предполагает отсутствие существенных изменений в геополитике и санкционном давлении для РФ, снижение цен на нефть Brent во втором полугодии 2026 г. до 72-75 долл./барр., постепенное снижение дисконтов в ценах на российскую нефть, ослабление рубля к концу года до уровней 85 руб./долл.
Дисбаланс на топливном рынке может привести к тому, что инфляция в 2026 г. составит 6,0-7,0% г/г. Ухудшение внешних условий может способствовать росту бюджетных расходов и дефицита бюджета, что ограничит пространство для снижения ключевой ставки.
Ориентируемся на постепенную нормализацию ситуации на топливном рынке, которая позволит Банка России снизить ключевую ставку в сентябре на 0,25 п.п.
Если структурный дефицит бюджета в 2026 г. не превысит 1,5% ВВП, а в 2027 г. – 1% ВВП, у Банка России будет больше пространства для снижения ключевой ставки в 2027 г. В базовом сценарии, при отсутствии внешних шоков к концу 2027 г. ключевая ставка может достигнуть 11,5%.
Геополитика, курс рубля и изменение экономической активности могут как ускорить, так и затормозить цикл смягчения.
Детальное описание макропрогноза ЦБ
Обновленный макропрогноз Банка России предполагает следующее:
- в 2026 году ключевая ставка в среднем может составить 14,5-14,6% (в апрельском прогнозе: 14,0-14,5%), в 2027 г. – 10,5-12,5% (в апрельском прогнозе: 8-10%), в 2028 гг. – 8,0-9,0% (в апрельском прогнозе: 7,5-8,5%);
- оценка нейтральной ключевой ставки составила 7,5-8,5% (без изменений к прежнему прогнозу)
- инфляция в конце 2026 года может составить 6,0-7,0% г/г (в апрельском прогнозе: 4,5-5,5%), в 2027-2029 гг. будет находиться вблизи 4% г/г (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России)
- ВВП в 2026 г. может вырасти на 0,0-1,0% г/г (в апрельском прогнозе: 0,5-1,5%), в 2027-2029 гг. – ежегодно на 1,5-2,5% г/г (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России)
- портфель корпоративных кредитов (вкл. облигации и пр. требования) в 2026 г. может вырасти на 7-11% (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России), в 2027 г. – на 7-12% (в апрельском прогнозе: 8-13%) в 2028-2029 гг. – ежегодно на 8-13% (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России)
- темп роста портфеля кредитов физическим лицам в 2026 г. ожидается на уровне 5-9% (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России), в 2027 г. – на 5-10% (в апрельском прогнозе: 8-13%), в 2028-2029 гг. – ежегодно на 8-13% (без изменений к апрельскому прогнозу Банка России)
- средняя цена нефти для налогообложения в 2026 г. ожидается на уровне $60/барр. ($65 в апрельском прогнозе), в 2027 г. – $50/барр. ($55 в апрельском прогнозе), в 2028 г. – $50/барр. ($55 в апрельском прогнозе), в 2029 г. - $50/барр.