Аналитики финансового рынка зачастую ошибаются в своих прогнозах. Согласно исследованию, проведенному Morgan Stanley, их прогнозы годовой прибыли завышены примерно на 60%, а иногда и больше. Ошибочные прогнозы провоцируют инвесторов на активные действия, зачастую имеющие негативные финансовые последствия.
Глава отдела глобальных рынков в Morgan Stanley Джерард Минак рассмотрел ежегодные аналитические прогнозы по прибыли на акцию (EPS) по компаниям, входящим в индекс S&P 500, начиная с 1985 года.
На основании подобных прогнозов в течение 27 лет миллионы инвесторов от пенсионных фондов до рядовых вкладчиков со всего мира выстраивали свои стратегии и формировали инвестиционные портфели.
Реальные результаты прибыли кардинально отличались от прогнозов аналитиков. В подавляющем большинстве случаев прибыль компаний оказалась значительно ниже ожидаемой. Разноцветные линии на графике 1 соответствуют реальным показателям, значение на уровне 100 — консенсус-прогноз. Чем дальше разноцветные графики от линии консенсус-прогноза, тем больше расхождение между прогнозами и реальностью. Средние прогнозы по прибыли на один год были завышены более чем на 60 %, а прогноз на два года превышает реальные показатели на 111 %.
Российские аналитики защищают своих американских коллег. Никита Емельянов, аналитик УК «Альфа-Капитал», считает, что ничего удиви-тельного в этом результате нет. «Исследование, проведенное Минаком, показывает, насколько тяжело прогнозировать будущие доходы компаний. Фактически прогнозы, которые сейчас делают аналитики, показывают, какими будут доходы через год, если все пойдет хорошо. Но очень редко все идет идеально», — говорит Емельянов. Неслучайно многие аналитики используют сценарный анализ и рассматривают три варианта: плохой, базовый и хороший. «Даже сами компании, озвучивая прогнозы по доходам, часто ошибаются. Примерно так же часто, как и аналитики. В приведенном исследовании оцениваются прогнозы на горизонте в один год, а за это время аналитик, как правило, минимум три раза (после публикации квартальных отчетов) свой прогноз поправляет», — отмечает аналитик «Альфа-Капитал».
По мнению Емельянова, фактические результаты компаний всегда немного лучше прогнозов, что видно по показателю Index of Positive Earnings Surprises, оценивающему процент компаний, опубликовавших результаты лучше ожидаемых. Как правило, он держится в диапазоне от 60 до 70 %, а ниже 50 % последний раз он опускался в 1998 году.
«Аналитик — это человек, который на протяжении десятилетий изучает одну отрасль, состоящую из 10–20 компаний. Инвестору глупо было бы этим не пользоваться. Однако сейчас реальность такова, что прогнозы практически любого аналитика видит весь рынок», — говорит г-н Емельянов. Таким образом, по его мнению, инвестору нужно уметь делать свои выводы, опираясь на сторонние аналитические исследования. В противном случае у него нет шанса обыграть индекс / бенчмарк в долгосрочной перспективе, соответственно, его ценность как инвестора равна нулю.
«Видя прогнозы, вы можете оценить текущие рыночные ожидания, и если ваш прогноз отличается, то можно делать соответствующие изменения в портфеле. К тому же, ценность аналитических материалов, предоставляемых sell-side-аналитиками, вовсе не в конечных прогнозах по прибыли, а в идеях, которые они приводят», — отмечает Емельянов.
Тем, кому не нравится низкая точность прогнозов, аналитик рекомендует попробовать спрогнозировать доходы самых крупных корпораций самостоятельно. Ведь делая более точные прогнозы, можно существенно повысить результаты инвестиционного портфеля. Для того чтобы оценить потенциальную выгоду, можно посмотреть на динамику акций после публикации квартальной отчетности. Взять, к примеру, IBM и Microsoft — компании из одного сектора, которые отчитались 18 апреля. За следующие два торговых дня акции IBM упали на 10 %, а Microsoft выросли на 7 %. Верно спрогнозировав квартальные результаты, можно было бы только за два дня заработать 17 %, покупая Microsoft против IBM. «Но что‑то я не знаю инвесторов, которые могут похвастаться тем, что стабильно обыгрывают рынок хотя бы на 15–20 % в год», — заключает аналитик.
Влияют на рынок не только долгосрочные рекомендации покупки или продаже ценных бумаг, но и аналитические комментарии корпоративных событий, будь то выход финансовых отчетов, заявления менеджмента компаний, конференц-коллы и т. д.
Как рассказал Андрей Верников, заместитель генерального директора по инвестиционному анализу ИК «Церих Кэпитал Менеджмент», исследование «Do analysts notes provide new information?», проведенное в 2009 году, приводит доказательства того, что комментарии информационно очень значимы для участников рынка. «Исследование доказывает взаимосвязь между выпуском комментария и реакцией фондового рынка», — отмечает он.
В мире существует достаточно исследований, посвященных анализу точности фундаментальных прогнозов экономических показателей, сделанных аналитиками. К примеру, данные российского исследователя Геннадия Болотина показывают, что на растущем рынке наибольшей экономической ценностью обладают прогнозы иностранных банков, в то время как в период кризиса наиболее прибыльные прогнозы по акциям дают аналитики российских компаний. По словам Верникова, в среднем оценка финансовых показателей аналитиков США оказывалась точнее, чем оценка аналитиков из других стран.
Даже если отдельные аналитики и не угадывают направление движения рынка, их прогнозы влияют на котировки. «В случае изменения прогноза с нейтрального до «лучше рынка» котировки растут на 2,4 %, а при изменении прогноза с нейтрального до «хуже рынка» котировки снижаются на 9,1 %. Вы‑ ходит, что негативным прогнозам надо уделять особое внимание», — отмечает Андрей Верников.
В то время как прогнозы аналитиков инвестбанков ориентированы на 6–12 месяцев, многим участникам рынка интересно, что будет с котировками завтра. Для краткосрочных игроков с небольшими портфелями прогнозы фундаментальных аналитиков имеют минимальную ценность: возрастает роль факторов, которые не поддаются про‑ гнозам. По мнению Верникова, стоит учитывать статус компании, в которой работает аналитик: если компания — маркетмейкер по отдельной бумаге, то ее аналитики будут больше «в теме» и их прогнозы окажутся более точными. «Краткосрочным игрокам лучше положиться на игровые торговые моменты, призвав на помощь технический анализ. Что касается крупных инвесторов, которые формируют позиции днями и неделями, то им без аналитиков никак не обойтись», — заключает эксперт.
«Казалось, только сумасшедший оптимист, как я, может прогнозировать исторический максимум по S&P 500 на фоне фискального обрыва, потолка госдолга и секвестра. Аналогичная история с приступами паники по еврозоне или замедлению Китая и наоборот», — говорит управляющий директор УК «Финам Менеджмент» Элвис Марламов.
Проводя параллель с российским рынком, г-н Марламов отмечает: «Когда эксперты в один голос говорят, что отечественный рынок уже никому не нужен, значит, пришло время об этом задуматься». По мнению Марламова, ошибаются все — и аналитики, и инвесторы. Это свойство рынка. Если все учитывают большие риски, то соответственно, уже проданы рисковые активы, и даже небольшой позитив приводит к ралли. А потом все удивляются тому, как же так получилось.
Продолжая разговор о российском рынке, аналитик вспоминает знаменитые прогнозы экспертов про 3000 пунктов в 2008 году и, напротив, крайний пессимизм в 2009‑м, после чего случилось ралли. «В меньшем масштабе это проявилось в 2011‑м, когда никто в упор не видел рисков в Европе, зато в конце года про доходность облигаций Испании и Италии не говорил только ленивый. Но вот парадокс: год начался с роста индекса ММВБ с 1350 до 1650 пунктов», — говорит эксперт.
Действительно, 2011 год стал ярким примером ошибок аналитиков, ведущих к серьезным последствиям. «Большинство экспертов прогно-зировали продолжение роста на российском фондовом рынке и предска-зывали обновление исторического максимума по индексу ММВБ, в то время как именно апрель 2011‑го стал началом долгосрочного нисходящего дви-жения, которое продолжается до сих пор», — отмечает Виктор Романовский, директор учебного центра группы БКС.
«Как правило, работа фундаментальными аналитиками выполняется добросовестно, но предлагаемый ими ценовой ориентир редко достигается на рынке, так как главными катализаторами развития трендов выступают факторы, не связанные с фунда-ментальными показателями, — психология биржевой толпы, действия крупных участников торговли. Поэтому правильнее говорить не об ошибках аналитиков, а о неприемлемости самого фундаментального подхода как единственной основы для принятия оптимального торгового решения», — отмечает г-н Романовский.
Как бы то ни было, мнение аналитиков не является рекомендацией к совершению сделки, а ошибки могут происходить из‑за того, что в прогнозе не был учтен какой‑либо значимый фактор, либо из‑за недосмотра, либо из‑за того, что на момент составления прогноза этот фактор не был существенным.
Ложь финансистов
В 2009 году двумя учеными-экономистами из Монреальского и Мадридского университетов Раулем Лопес-Пересом и Эли Шпигельман был поставлен эксперимент для того, чтобы оценить склонность людей разных профессий ко лжи. Свыше 250 студентов, обучающихся на факультетах бизнеса, экономики, гуманитарных наук, медицины, биологии, юриспруденции, получили простое задание. Все участники эксперимента были разделены на пары: один становился decision maker (аналитик), другой — the other guy (потребитель информации). У аналитика на экране компьютера в случайном порядке появлялось изображение синего или зеленого круга, и он сообщал потребителю информации, какого цвета был круг. Если он говорил, что круг синий, то зарабатывал 14 евро, если говорил, что зеленый, — 15 евро. Потребитель информации каждый раз получал по 10 евро независимо от того, какого цвета был круг. Если аналитик врал про цвет, то зарабатывал лишний евро. Эксперимент показал, что студенты экономических специальностей более склонны к обману (см. табл. 1).
Стоит выделить и инженерные специальности. Студенты — будущие инженеры врали почти так же, как и экономисты, ответив честно в 25% случаев. Заметим, что гуманитарии предпочитали правду лишнему евро в 52,9% случаев, а юристы — в 52,4%. Экономисты продемонстрировали любовь к деньгам и склонность ко лжи, когда это могло привести к дополнительному заработку.
Затем ученые попытались определить, врожденная ли эта склонность ко лжи или приобретена в ходе обучения. Для этого была использована техника оценки параметров регрессионных моделей (instrumental variables), которая подтвердила, что экономисты врут, участвуя в эксперименте, потому что их опосредованно учили врать в процессе обучения.