На опорном заседании 24 июля Банк России продолжил цикл снижения ключевой ставки, продолжающийся с июня прошлого года, и, как и в предыдущий раз, снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Мы полагали, что регулятор, скорее всего, оставит ставку без изменения. Ожидания аналитиков в основном распределились между сохранением ключевой ставки на уровне 14,25% и ее снижением до 14%.
Сигнал трансформировался из умеренно-мягкого в нейтральный — Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий.
В то же время регулятор ожидаемо указал, что с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки. Этот сигнал был ожидаем, так как фактически был сформулирован уже на июньском заседании и учтен в ожиданиях рынка.
Мы полагаем, что с учетом нового прогноза средней ключевой ставки на 2026 г. 14,5-14,6% (с учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%), ключевая ставка на конец года может находиться в диапазоне 13,25-14%.
На наш взгляд, неожиданно более мягкое, чем ожидалось многими аналитиками, решение по ключевой ставке позитивно для фондового и долгового рынков, однако новый макропрогноз предполагает более пологую траекторию снижения ключевой ставки в текущем и в будущем году, чем в прежнем прогнозе (к чему рынок был подготовлен еще на июньском заседании). Тем не менее прогноз предполагает постепенное продолжение нормализации ДКП с сохранением прежней оценки долгосрочной нейтральной ставки, хотя Банк России и не исключает, что может потребоваться более жесткая ДКП в случае, если бюджетные проектировки, которые станут известны осенью, будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит бюджета, чем сейчас заложен в базовый прогноз регулятора.
Несмотря на ускорение инфляции в июне-июле, резкий скачок инфляционных ожиданий населения в июле до 14,7% (максимум с весны 2022 г.) и существенное повышение прогноза инфляции на этот год (до 6-7% с 4,5-5,5% в прежних прогнозах), Банк России принял решение о снижении ключевой ставки, приведя следующие аргументы:
1) Существенный рост цен и повышение инфляционных ожиданий в летние месяцы во многом были связаны с разовыми факторами, при этом оценка показателей устойчивой инфляции остается в диапазоне 4–5% в пересчете на год.
2) Рост кредитования в июне немного замедлился.
3) Экономика во II квартале 2026 г. росла умеренными темпами. За последний месяц существенно снизились ожидания бизнеса по будущему спросу и выпуску. Это в том числе может указывать на замедление роста потребления во втором полугодии.
4) Напряженность на рынке труда постепенно снижается, рост зарплат замедлился.
Банк России пересмотрел макропрогноз: прогноз роста ВВП на 2026 г. снижен до 0-1% (апрель: 0,5-1,5%), на 2027-2028 гг. не изменился (1,5-2,5%), на 2029 г. также 1,5-2,5%, что, по оценке Банка России, соответствует долгосрочному потенциалу роста. Прогноз инфляции на конец 2026 г. из-за произошедшего значимого роста цен на топливо годовая инфляция повышен до 6-7% (апрель 4,5-5,5%), но «с учетом проводимой денежно-кредитной политики, в 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели» (на конец 2027-2029 гг. прогноз инфляции составляет 4%). Прогноз средней ключевой ставки на 2026 г. повышен до 14,5-14,6% (с учетом того, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка равна 15,0%, с 27 июля до конца 2026 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,7–14,0%), на 2027 г. до 10,5-12,5% (прежний прогноз 8-10%), на 2028 г. до 8-9% (апрель: 7,5-8,5%), в 2029 г. регулятор планирует прийти к долгосрочной нейтральной ставке, которую он оценивает в 7,5-8,5%. Стоит отметить, что это повышение прогноза средней ключевой ставки является достаточно умеренным – так, медиана макроопроса аналитиков перед заседанием предполагала среднюю ключевую ставку на 2026 г. 14,5%, на 2027 г. 12,2%, на 2028 г. 10%, на 2029 г. 8,6%. В отношении внешних условий несколько снижен прогноз цен на нефть Urals – на 2026 г. до $60/барр. (было 65), на 2027-2028 гг. до $50/барр. (было 55) и на 2029 г. также $50/барр. – это отразилось на снижении прогнозов экспорта и профицита счета текущих операций.
Банк России по-прежнему видит на среднесрочном горизонте преобладание проинфляционных рисков над дезинфляционными. К основным проинфляционным рискам отнесены значительный масштаб вторичных эффектов от временного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях, которые могут возникнуть из-за более выраженного переноса издержек в цены и высоких инфляционных ожиданий (новый фактор риска), сохраняющиеся проинфляционные риски, связанные с длительным периодом роста зарплат темпами выше роста производительности труда, а также с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне геополитической напряженности. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.
Банк России сообщил, что июльский базовый сценарий Банка России предполагает постепенное снижение структурного первичного дефицита бюджета до нулевого уровня в 2029 году. Параметры бюджетной политики, включая траекторию возвращения к нулевому структурному сальдо, будут дополнительно уточнены в октябрьском прогнозе после внесения Правительством в Государственную Думу новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Если они будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит бюджета, может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика, чем в текущем базовом сценарии.
Ждем деталей на пресс-конференции Э. Набиуллиной в 15.00.