Исход ожидаемого заседания представляется неоднозначным — вероятно, Банк России вновь будет выбирать между паузой и снижением ключевой ставки на 25 б.п. На наш взгляд, исходя из известных на данный момент экономических данных, более вероятно сохранение ключевой ставки на текущем уровне 14%. Главным итогом июльского заседания Банка России стал вывод о сокращении пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки. Вероятно, на октябрьском опорном заседании это пространство будет переоцениваться вновь – с учетом официальных бюджетных проектировок, фактической ситуации на топливном рынке и ее влияния на инфляцию, оценки устойчивости вычета из потенциала роста экономики выбывших производственных и логистических мощностей, соотношения оценок потенциала и спроса. Эти оценки будут важны для определения прогнозной траектории инфляции на 2027 г. и уточнения необходимой жесткости ДКП. Недостаток данных для уточнения этих оценок на данном этапе и некоторое усиление проинфляционных рисков могут быть основными аргументами в пользу паузы. В то же время вышедший накануне блок экономических данных (умеренная динамика в большинстве основных компонентов инфляции в недельных данных за август, повышение уровня безработицы, продолжившееся замедление темпов роста зарплат, некоторое замедление темпов роста потребительской активности в июле и, по оперативным данным, в августе) могут немного усилить аргументы за осторожное снижение ключевой ставки.
Основные аргументы в пользу паузы:
1) Второй этап дефицита бензина и возобновление роста цен на бензин затрудняет оценку влияния ситуации с топливом на инфляцию, руководство Банка России считает, что ситуация станет более понятной к октябрьскому заседанию.
2) Постепенный перенос в цены возросших транспортных издержек и ослабления рубля, вывод Банка России об увеличении в том числе устойчивой компоненты инфляции по данным за июль, признаки повышенного ценового давления в производственном секторе.
3) Инфляционные ожидания остаются высокими и их дальнейшее снижение не гарантировано в условиях возобновления роста цен на бензин, ослабления рубля и предстоящей индексации коммунальных тарифов.
4) Сохраняющаяся неопределенность с бюджетным дефицитом на текущий и ближайшие 3 года (ожидается, что проект закона о федеральном бюджете будет внесен в Госдуму в конце сентября).
5) Отсутствие признаков замедления роста кредитования после их предположительно временного ускорения во II квартале 2026 г. По данным Банка России, рост кредита в экономике в июле ускорился, в том числе из-за разового эффекта, связанного со структурой проведения отдельных сделок. Годовые темпы роста корпоративного кредитования идут выше годового прогноза ЦБ, темпы роста денежной массы в июле остались вблизи июньских повышенных значений, что аналитики Банка России интерпретируют как наличие значимых проинфляционных рисков и указание на произошедшее ослабление жесткости денежно-кредитных условий.
6) Возможно более длительный, чем предполагалось в базовом сценарии, период ограничений потенциала экономики вследствие продолжающихся атак на инфраструктуру (в частности, НПЗ, маркетплейсы, порты и терминалы), при этом спрос продолжает расти, хотя и более умеренными темпами.
Вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п. также может рассматриваться. Возможные аргументы:
1) Судя по недельным данным, в целом спокойная картина инфляции в августе на фоне сезонного удешевления плодоовощной продукции и снижения цен на турпоездки на Черное море, отсутствие признаков значительного увеличения инфляционного давления по широкому спектру товаров и услуг.
2) Снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой инфляции в августе.
3) Снижение напряженности на рынке труда, небольшое повышение уровня безработицы, минимальные планы предприятий по найму за последние 6 лет, все более ощутимое замедление роста зарплат и доходов населения должны способствовать более сдержанной динамике спроса, в отдельных отраслях (например, внутренний туризм) он уже сократился.
4) Слабый экономический рост, околонулевая динамика промышленного производства за 7 месяцев 2026 г., индекс бизнес-климата и потребительских настроений ниже, чем в среднем в 2023-2025 гг., потери бизнеса вследствие военных действий, опасения усиления негативного влияния неблагоприятных экономических условий и новых шоков на экономику в случае избыточного ослабления спроса.
Осложняющим фактором для выбора между вариантами является то, что официальные данные по инфляции за полный месяц август на момент заседания (13.30) будут отсутствовать. Росстат опубликует их в тот же день, но позже, в 19.00. Между тем именно данные за полный месяц, по широкой выборке товаров и услуг, Банк России считает наиболее репрезентативными и надежными, особенно для оценки устойчивой инфляции. До заседания еще выйдет оперативная справка по результатам мониторинга предприятий и очередной срез недельной инфляции.
Варианты паузы или осторожного снижения ключевой ставки на 25 б.п. с точки зрения влияния на экономику не должны иметь сейчас существенного различия. Но они могли бы отличаться с точки зрения сигнала – так, снижение ставки показало бы настрой Банка России на продолжение цикла смягчения ДКП даже в условиях проинфляционных рисков, хотя в этом случае в условиях высокой неопределенности регулятор, вероятно, сохранит нейтральный сигнал. Пауза могла бы продемонстрировать, что для продолжения снижения ключевой ставки необходимо больше уверенности в том, что проинфляционные риски не усиливаются, инфляционные ожидания снижаются, а инфляция по мере ослабления влияния временных факторов возвращается к целевой траектории. Этот эффект может быть смягчен возвращением к умеренно мягкому сигналу, предполагающему возможность продолжения снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. К октябрьскому заседанию должно быть больше определенности, по крайней мере, в отношении бюджетных параметров, а также в степени влияния ситуации с бензином на устойчивую инфляцию. Наш прогноз ключевой ставки на конец года пока по-прежнему составляет 13,5%.
Представленный Банком России 31 августа проект «Основных направлений ДКП на 2027-2029 гг.» традиционно содержит как базовый сценарий (совпадает с июльским макропрогнозом), так и три альтернативных сценария – проинфляционный, дезинфляционный и рисковый. В базовом сценарии Банка России, который регулятор считает наиболее вероятным, инфляция в 2027 г. снизится до 4% и будет находиться вблизи цели в дальнейшем. К предпосылкам этого сценария относится восстановление производственных мощностей предприятий до конца этого года и прогнозируемая Банком России траектория дефицита сведения структурного первичного дефицита бюджета к нулю в 2029 г. (2026 г.: 2% ВВП, 2027 г.: 1% ВВП, 2028 г.: 0,5% ВВП). В этом случае Банк России ожидает снижения средней ключевой ставки в 2027 г. до 10,5-12,5% против 14,5-14,6% в этом году. Из альтернативных сценариев Банк России считает более вероятным проинфляционный, при котором инфляция в 2027 году составит 4,5–5,5% и вернется к цели позднее, чем в базовом сценарии. К предпосылкам такого сценария Банк России относит, в частности, более значительный вклад бюджетной политики, более длительное восстановление производственных мощностей, усиление санкционного давления. «Хотя часть проинфляционных факторов действует со стороны предложения и не может быть устранена мерами Банка России, ДКП будет препятствовать устойчивому ускорению инфляции из-за возникновения вторичных эффектов и роста инфляционных ожиданий. Поэтому ключевая ставка будет более высокой, чем в базовом сценарии». В проинфляционном сценарии Банк России прогнозирует среднюю ключевую ставку в 2027 г. на уровне 13-15%, то есть практически без дальнейшего снижения. Можно предположить, что дальнейший ход военного конфликта станет одним из факторов, который может определять условия для развития экономики по базовому или проинфляционному сценарию. Медианный прогноз макроопроса аналитиков на начало сентября предполагает среднюю ключевую ставку на 2027 г. на уровне 12,4% (июль 12,2%), то есть вблизи верхней границы базового сценария Банка России, на 2028 г. 10% (выше базового прогноза Банка России 8-9%), на 2029 г. 8,6% (вблизи верхней границы прогноза Банка России 7,5-8,5%).
Влияние на долговой рынок. Поскольку до конца года ключ, вероятно, не сильно изменится относительно своего текущего уровня, в рублевом облигационном сегменте мы рекомендуем делать ставку на купон. В нашем фокусе находятся надежные корпоративные облигации с фиксированной ставкой купона и невысокой дюрацией, а также короткие флоатеры (благодаря интересному сочетанию высокого купона и низкой ценовой волатильности). Хотя реализация значительного потенциала повышательной переоценки долгосрочных ОФЗ пока откладывается, эти бумаги по-прежнему интересны с точки зрения фиксации очень высоких доходностей на много лет вперед, однако инвесторам стоит учитывать, что на горизонте ближайших месяцев их цены вполне могут оставаться волатильными. Кроме того, интересно выглядят квазивалютные инструменты, доходности которых находятся сейчас на весьма привлекательных уровнях.