В письме к президенту России Владимиру Путину экономический советник Андрей Белоусов предложил повысить бюджетные поступления от горно-металлургического сектора на сумму до 500 млрд рублей ($8 млрд), исходя из прибыли компаний за 2017 год.
Компании металлургического сектора имеют низкий долг и предлагают высокие дивиденды (доходность часто выше 10%), а также практикуют разумный подход к капзатратам, и поэтому внимание правительства полностью понятно. Тем не менее отрасль является очень цикличной, и текущие высокие уровни рентабельности не будут длиться вечно, на наш взгляд.
Самые уязвимые – компании с самой высокой рентабельностью (рис. 1): «Полюс» (рентабельность EBITDA 59%), «Уралкалий» (48%), «Алроса» (47%) и «Норникель» (44%). Новые налоги нацелены на компании с рентабельностью EBITDA свыше 22%, которая соответствует среднему уровню в нефтегазовом секторе по состоянию на 2017.
Рентабельность EBITDA 2017 секторов металлургии и удобрений *, %
* РБК, 9 авг 2018
Источник: данные компаний, Bloomberg, оценки АТОНа
Сектор может потерять свыше $40 млрд рыночной капитализации: снижение EBITDA из-за налогов скажется на EV (если брать в расчет мультипликатор EV/EBITDA), и, соответственно, на капитализациях компаний. Более того, возможен двойной негативный эффект, поскольку рост долговой нагрузки EV/EBITDA (из-за падения знаменателя) скорее всего приведет к снижению мультипликаторов оценки.
Могут быть задеты планы капзатрат: инициатива негативно повлияет на существующие инвестиционные планы – это особенно актуально для Норникеля (потенциальные капзатраты СП с «Русской платиной» составят $4-5 млрд), «Полюса» (Сухой Лог – $2-2,5 млрд) и «Алроса» (восстановление рудника «Мир» может стоить около $1 млрд). В целом, сокращение инвестиций негативно для российского ВВП.
Операционная эффективность также может упасть. На наш взгляд, если все сверхдоходы будут изыматься через налоги, это может отбить у компаний стремление к повышению операционной эффективности и рентабельности. Российские горно-металлургические компании являются одними из самых эффективных в мире, что частично объясняется обесцениванием рубля.
Мы считаем, что такие строгие налоговые меры вряд ли будут реализованы, хотя некоторые незначительные изменения (например, как было с налогом на добычу полезных ископаемых) возможны. Мы рекомендуем рассматривать текущую слабость горно-металлургического сектора как возможность для покупки. «Алроса» и «Норникель» – наши фавориты.