Главным итогом сентябрьского заседания Банка России, на котором впервые с июня прошлого года была сделана пауза в цикле снижения ключевой ставки, стал вывод, что проинфляционные риски выросли, и они продолжают преобладать. На октябрьском опорном заседании регулятор будет уточнять свой макропрогноз и оценку пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки. На наш взгляд, исходя из известных на данный момент экономических данных, наиболее вероятно сохранение ключевой ставки на текущем уровне 14%, также вероятно очередное (после апрельского и июльского пересмотров) повышение прогноза ключевой ставки на 2027 г. и, возможно, 2028 г. Мы полагаем, что на этот раз повышение прогноза траектории «ключа» может быть умеренным, в пределах 0,5-1 п.п., с ожидаемым продолжением постепенного смягчения ДКП в среднесрочной перспективе, хотя и более медленными темпами. Сигнал при этом может остаться нейтральным. Рынок ожидает сохранения ставки на текущем уровне в октябре и, теперь уже с большой вероятностью в декабре, с продолжением смягчения ДКП в будущем году. Негативом для рынка могли бы стать переход от нейтрального сигнала к жесткому и вывод регулятора о смещении экономической ситуации от базового сценария к проинфляционному. Напомним, в проекте ОНДКП Банка России проинфляционному сценарию соответствует средняя ключевая ставка в 2027 г. 13-15% против 10,5-12,5% в базовом сценарии, а жесткий сигнал мог бы означать, что регулятор не исключает возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Мы пока все же не видим достаточных оснований для этого сценария. Позитивным для рынка сценарием могло бы стать снижение ключевой ставки на 25 б.п. или, по крайней мере, возвращение к умеренно-мягкому сигналу, предполагающему возможность возобновления ее снижения на ближайших заседаниях, а также неповышение прогнозной траектории по ставке. Для этого, на наш взгляд, сейчас тоже может не быть достаточных оснований.
Аргументы против снижения ключевой ставки сейчас – повышение инфляционного давления в III квартале 2026 г., в том числе увеличение устойчивой инфляции, связанное в основном с влиянием временных факторов со стороны предложения; превышение годовой инфляцией в начале октября прогноза Банка России на конец 2026 г. (6-7%). Перенос издержек предприятий в повышение цен облегчается высокими инфляционными ожиданиями населения и бизнеса, которые могут еще временно вырасти вследствие краткосрочного влияния на рост цен индексации тарифов ЖКХ в начале октября. Темпы роста денежной массы и корпоративного кредитования, хотя и немного замедлились, пока идут несколько выше годового прогноза регулятора. Ограничения производственного потенциала экономики от временного выбытия производственных и инфраструктурных мощностей могут оказаться более длительными, чем предполагалось в июльском базовом прогнозе ЦБ. По словам зампреда Банка России А. Заботкина, на заседании 23 октября Совет директоров уточнит свой прогноз эффектов от временного выбытия производственных и логистических мощностей в разных отраслях экономики на прогноз 2026-2027 годов. Внешний фон остается разнонаправленным, но можно отметить риски со стороны импортируемой инфляции и возможного негативного влияния рекордных с начала нулевых доходностей гособлигаций во многих развитых экономиках на мировой экономический рост и финансовую стабильность (что для российской экономики может отразиться в виде снижения спроса на товары ее сырьевого экспорта).
Аргументы против повышения ключевой ставки и за возобновление ее снижения по мере ослабления влияния проинфляционных факторов, которые Банк России пока оценивает как временные. Против повышения ключевой ставки можно отметить следующие аргументы:
- Экономика не находится в состоянии «перегрева».
- Инвестиции в основной капитал сокращаются, потребительский спрос в III квартале показывает признаки более умеренного роста после временного оживления во II квартале 2026 г.; напряженность на рынке труда постепенно снижается, что приводит к замедлению роста зарплат. То есть по мере восстановления производственных мощностей при более сдержанном росте спроса могут сложиться условия для снижения инфляции. Кроме того, объявленные официальные бюджетные проектировки снизили неопределенность со стороны бюджетной политики.
- По мнению зампреда Банка России А. Заботкина, запланированное правительством (постепенное) снижение структурного дефицита – важное условие для смягчения ДКП в 2027 г. Однако вероятно более высокая инфляция по итогам 2026 г., чем июльский прогноз регулятора 6-7%, более высокие планируемые в бюджетном пакете темпы индексации регулируемых тарифов в 2027-2029 гг. и возможно несколько более слабый рубль из-за снижения цены отсечения в бюджетном правиле могут затруднить достижение таргета по инфляции к концу 2027 г. Стоит учитывать также риски неисполнения заявленных бюджетных параметров, а также возможно более долгосрочные ограничения предложения из-за атак на инфраструктуру.
По оценке советника председателя Банка России К. Тремасова в середине сентября, «пока мы остаемся в рамках базового сценария, но какое-то, наверное, небольшое смещение в сторону проинфляционного сценария произошло». Мы полагаем, что прогноз средней ключевой ставки будет по-прежнему предполагать постепенное смягчение ДКП, но может быть смещен вверх по отношению к июльскому. Снижение ключевой ставки на декабрьском заседании пока не исключено, но, на наш взгляд, его вероятность снизилась на фоне данных по инфляции.
Влияние на долговой рынок. Сохранение ключевой ставки на уровне 14% вряд ли вызовет существенную реакцию долгового рынка, поскольку такой исход уже в значительной степени заложен в котировки. Основное внимание инвесторов будет сосредоточено на обновленной прогнозной траектории ставки и сигнале регулятора. Умеренный пересмотр прогноза на 2027–2028 гг. вверх при сохранении нейтральной риторики, вероятно, ограничит восстановление ОФЗ с фиксированным купоном, но не обязательно приведет к заметному снижению их цен. Наиболее чувствительными останутся длинные выпуски, доходности которых находятся вблизи 17%, а дополнительное давление на них оказывают масштабные заимствования Минфина. Более жесткий сигнал ЦБ может спровоцировать дальнейший рост доходностей, тогда как подтверждение перспектив постепенного снижения ставки в 2027 году способно поддержать котировки. В корпоративном сегменте сохранение высоких ставок продолжит сдерживать снижение стоимости новых заимствований, особенно для эмитентов с более слабым кредитным профилем. При этом короткие облигации и флоатеры сохранят привлекательность на случай более продолжительного периода жесткой денежно-кредитной политики.