Барабанная дробь негатива и повсеместной неопределенности разнеслась по рынкам в течение лета, когда обострилась торговая война, рухнули индексы ожиданий менеджеров по закупкам (PMI), а во многих местах геополитическая обстановка особенно накалилась.
Между тем доллар оставался сильным, достигнув самого высокого уровня за последние 20 лет, глобально ужесточая финансовые условия, убивая все новые ростки и прокладывая путь к ослаблению экономического роста. Кульминацией этого стала глобальная «гонка ко дну», занимавшая умы в течение всего лета, и соответствующее движение цен на целый ряд активов.
Эта тема, быть может, и взяла паузу в конце лета, но она без сомнения вернется, как только снова пропадет уверенность в наличии у центральных банков волшебной палочки, так что этот квартал будет бурным.
Повышение неопределенности приводит к расширению доверительных интервалов, снижению точности прогнозов и естественному уклону в отрицательную сторону, так как неопределенность тормозит инвестиционные и потребительские решения для всех участников экономики. Пессимизм достиг пика в августе, когда инвесторы предпочитали негативный конец прогнозного диапазона, с экстремальным позиционированием в сторону безопасных гаваней в ожидании экономического конца света. Поэтому временная передышка на торговом фронте и ряд данных, которые уже не так сильно разочаровывали, обеспечили резкое изменение настроений.
Развитие этого чрезвычайно негативного уклона и слабое позиционирование относительно любых хороших новостей вызвали заметную консолидацию в безопасных активах и сейсмические пертурбации под поверхностью рынка: фактор «динамики» (а с ним активы с низкой бетой и минимальной волатильностью) упал, а «стоимости» – резко отскочил вверх. Это оставляет возможность временного ослабления наблюдавшейся весь сентябрь «гонки к нулю».
Читайте: Автор «Черного лебедя» про то, почему не стоит нанимать хорошо одетого трейдера
Действия регуляторов, направленные на противодействие затуханию экономического роста, оттягивают на себя инициативу в изменении цен, тем более что геополитические трения снизились в преддверии «золотой недели» в Китае и 4-й пленарной сессии ЦК КПК. Индекс глобальной неожиданности Citigroup прервал рекордную последовательность из 524 дней в негативной зоне и перешел вверх, поддерживая рисковые настроения вместе с укрепляющимся представлением, что хуже ничего не будет.
Однако баланс вероятностей указывает, что все это лишь временный скачок против тренда. Политические разногласия остаются нерешенными, так что замедленный рост и сниженные процентные ставки сохранятся в течение длительного периода экономической неэффективности. Резервный банк Австралии в октябре снова сократит курс наличных, а в США FOMC обеспечит еще одно снижение ставки на 25 базисных пунктов к концу года, поскольку рост американской экономики замедляется, приближаясь к мировым темпам.
Не обманывайтесь затишьем на геополитическом фронте: напряженность остается высокой. На самом деле современная геополитическая ситуация продолжает расшатываться, поскольку проблемы не решаются, а только откладываются на потом. Длинный список разногласий нельзя просто замести под ковер, так что 2019 год сильно влияет на формирование трендов грядущих десятилетий. Это единственный фактор, который заставляет нас верить, что в предстоящий период активные инвестиционные стратегии смогут превзойти пассивные.
При оценке компании мы определяем денежные потоки на бесконечный (или по крайней мере очень долгий) период времени, а затем дисконтируем будущие денежные потоки к текущей стоимости. До сих пор оценка стоимости компаний сохранялась на высоком уровне из-за снижения процентных ставок, потому что при низких ставках рынок выше оценивает будущий рост. А если безрисковая ставка падает при сохранении того же уровня премий за риск и денежных потоков, это оказывает явный положительный эффект на оценку стоимости.
Однако нельзя игнорировать тот факт, что силы, воздействующие на процентную ставку, влияют и на другие факторы оценки стоимости. При завершении экономического цикла и замедлении динамики роста эффект снижения процентных ставок на оценку стоимости компенсируется снижением прибыли или падением рентабельности. Таким образом, наступает момент, когда более низкий уровень доходности больше не приводит к росту оценочных мультипликаторов.
Результат будет зависеть от характерных особенностей и конкурентных преимуществ конкретных компаний. В этом случае причиной рисков заниженной оценки стоимости становятся слишком оптимистичные ожидания роста, особенно для циклических компаний, которые маскируются под истории беспрецедентного роста, или для бесприбыльных компаний, будущие денежные потоки и кривые адаптации которых могут быть переоценены. Поэтому инвесторы в акции должны стать более разборчивыми и сконцентрироваться на компаниях с сильным балансом и устойчиво растущей прибылью.
Когда модели оценки стоимости будут пересмотрены с учетом низких долгосрочных процентных ставок, будет оправдано приобретение таких защитных позиций, как «заменители облигаций» с устойчиво растущими и низко рискованными потоками прибыли, минимальной волатильностью и зависимостью от фактора качества – как мы утверждаем начиная с прогноза на I квартал.
В то время, как доллар остается дорогим, а ликвидность дефицитной, макроэкономические данные по всему миру продолжают ухудшаться, и прекращается рост прибыли. Это устранит спрос на обратный выкуп акций, а значит, рост прибыли на акцию и соответствующий переход на акции циклических компаний и рефляционные сделки окажется недолгим, тем более что ФРС продолжает отставать от ожиданий, а ее сотрудники не имеют единого мнения о перспективе снижения ставок. Чтобы стоимость продолжила опережать качество, нужно такое ускорение экономического роста, какое наблюдалось во второй половине 2016 года, или же приближение рецессии, ведущее к переходу на акции циклических компаний в ожидании восстановления после рецессии.
Основной риск такого представления заключается в том, что осталась лишь одна последняя возможность монетарного стимулирования, и неясно, успеют ли регуляторы развернуть экономический цикл, повторив ускорение роста, которое было в 2016 году после «Шанхайского аккорда». Мы в этом сомневаемся. Мы давно жаловались, что монетарное стимулирование неэффективно для лечения структурных проблем экономики. Более того, оно усугубляет эти проблемы, подавляя экономический рост.
Тем временем пакет стимулирующих мер в Китае остается мишенью и затруднен проблемами с передачей, так что на этот раз мир не спасет новый рефляционный импульс.И, когда дело доходит до торможения роста в результате торговой войны, у центральных банков мало средств, чтобы справиться с ее последствиями. Это означает, рост, скорее всего, еще долго будет сниженным, и риск рецессии в США остается вполне реальным.
Если мы находимся на пороге неизбежного подъема в деловом цикле, то нынешнее ослабление динамики, а также покупка качественных акций с перспективой долгосрочного роста в ущерб ценным бумагам циклических компаний и компаний с краткосрочным ростом оценки стоимости будет продолжаться довольно болезненно.
Сейчас мы утверждаем, что это маловероятно, и рассматриваем текущую ротацию как временную коррекцию, а не структурную перемену режима. Особенно, когда мы начинаем приближаться к сезону отчетности за III квартал, для которого консенсусные оценки остаются оптимистичными несмотря на повышенную неопределенность, падение маржи и отложенный эффект поднятия таможенных пошлин.
Без реальных изменений в игре – таких, как слабый доллар, полноценное торговое соглашение, которое возбудило бы вновь стадные чувства, или глобально координированный пакет мер фискального стимулирования – без этого не стоит отказываться от осторожного защитного позиционирования, не зависящего от локальных скачков настроения. Хотя слухи о фискальном стимулировании и ходят, имеющихся предложений недостаточно для возобновления роста и уверенного перехода к покупке стоимости.
Хрестоматийный пример такой динамики – Австралия, где уже сделанные налоговые сокращения не очень помогли стимулировать потребительскую уверенность и расходы. Склонность тратить лишние деньги была, поскольку австралийские потребители чрезмерно активны и лишены какого-либо ускорения роста заработной платы в то время, как экономическая неопределенность нарастает. Нужно более существенное фискальное стимулирование, так как монетарное теряет силу, чтобы повысить производительность и возродить активность частного сектора.
Когда мировые экономические данные продолжат ухудшаться и вступит в силу отложенный эффект введенных в сентябре пошлин, рост цен на безопасные активы и возврат к защитному позиционированию продолжатся.Это предоставляет хорошую возможность для покупки тех активов, которые выигрывают на фоне низкого экономического роста и низких процентных ставок.
Что касается торговли, реальные проблемы здесь все еще остаются нерешенными, а у президента Трампа по-прежнему есть Twitter, чтобы в любой момент спровоцировать взрыв волатильности. Несмотря на временное прекращение огня, пошлины в мае и сентябре были повышены, а неопределенность в значительной степени сохраняется. Это отрицательно влияет на доверие и принятие решений о капитальных расходах, а также ускоряет разделение международной торговли и технологий.
Промежуточное соглашение, касающееся дефицита торгового баланса, может быть заключено, но, похоже, не достигнут прогресс по таким ключевым вопросам, как реформы в области интеллектуальной собственности, методы передачи технологий или обеспечение соблюдения какой-либо сделки. Движущие силы этого процесса, выходящие далеко за рамки торговли, ведут к дальнейшей эскалации напряженности, несмотря на те или иные ее ослабления. Это означает, что в среднесрочной перспективе рисковые активы останутся под давлением.
Отношения между США и Китаем коренным образом изменились. Перейден Рубикон той возможности, что эти трения вызовут масштабное нарушение мирового экономического порядка. Акции остаются в сомнительном положении: котировки близки к историческим максимумам, при этом деловой цикл продолжает замедляться, рост прибыли затихает, а консенсус-прогнозы по-прежнему слишком оптимистичны. Долларовая ликвидность ограничена, и нарастают риски перетекания рецессионной динамики из производственного и промышленного секторов в сферу услуг, занятость и потребительские товары. Денежный стимул, тем временем, обеспечивает меньшую «подушку», чем в предыдущих циклах.
Пока что продолжающееся сокращение капитальных затрат и рецессионная динамика в производственном секторе еще не полностью распространились на сферу услуг и потребление. Но это весьма существенный риск, и его лучше избежать, потому что частное потребление продолжает поддерживать экономический рост в США.
Производственный сектор составляет меньшую часть экономики, поэтому рост может продолжаться даже при рецессионной динамике в нем. Но проблема в том, что производственный сектор, как правило, опережает сектор услуг, который представляет большую часть экономики и дает основную долю занятости.
Потребители несут в себе американскую экономику, и ФРС должна предпринять шаги, чтобы остановить кровопролитие для потребителей и перспективы частного потребления, что ускорит потери тока в конце цикла и значительно повысит риск рецессии. В настоящее время ФРС четко заявляет о своем намерении расширить экономическую экспансию. Но в своей риторике они опираются на рыночные цены и остаются за позади ожиданий.Это проблема, потому что в условиях торговой неопределенности и ухудшения состояния экономики нейтральные ставки тоже будут снижаться; а значит, Федрезерву придется делать агрессивные маневры, чтобы дать облегчение и избежать резкого замедления. Без настоящего опережения кривой ожиданий ФРС не сможет обеспечить ослабление доллара, а это серьезное препятствие для рефляции.