В последней нашей стратегии от 28 мая 2025 г. «Равновесие после активной фазы торговой войны» мы ожидали справедливое значение S&P 500 на конец 2025 г. в районе 6000 пунктов. Благодаря деэскалации напряженности в торговых отношениях между США и другими странами, снижению ФРС ключевой ставки дважды в этом году и сильному сезону корпоративных отчетов (средневзвешенная прибыль на акцию компаний, чьи бумаги входят в S&P 500, прогнозируется выше на 11% г/г в 2025 г.) индексу удалось вырасти на 15% с начала года. Мы сдвигаем год в модели и на конец 2026 г. ожидаем значение S&P 500 в 6400 пунктов, но сейчас оценки рынка приближаются к верхней границе фундаментально оправданного диапазона, поэтому считаем вероятной небольшую коррекцию индекса. При этом есть ряд бумаг, перспективы которых, по нашей оценке, лучше — из них мы и формируем модельный портфель.
Катализаторы: охлаждение экономики; ускорение инфляции и повышение уровня безработицы.
Риски: ускорение роста ВВП и прибылей компаний; замедление инфляции.
Темпы роста прибыли компаний, чьи бумаги входят в S&P 500, не оправдывают высокую оценку по мультипликаторам. Как мы и ожидали, динамика прибылей стала оказывать на рынок большее влияние, нежели политика Д. Трампа. В мае началась ротация, и в лидеры вышли секторы, у которых в этом году предполагается высокий рост чистой прибыли (а именно ИТ и коммуникации, где он ожидается на уровнях 23,2% г/г и 15,8% соответственно). Мы считаем, что P/E 2026П сектора технологий индекса S&P 500 в районе 30 не оправдан и предполагает, что совокупная прибыль компаний, чьи акции включены в него, будет увеличиваться средним темпом 16% в ближайшие пять лет. Некоторые эмитенты, на наш взгляд, способны достичь таких темпов (например Microsoft), но не весь сектор. История показывает, что при появлении новой технологии выигрывают единицы. Искусственный интеллект, несомненно, изменит мир и увеличит производительность труда, так же как было с появлением интернета, компьютеров и автомобилей, однако большинство компаний с завышенными оценками скорее разочаруют инвесторов, как это случилось в 2000 г., когда лопнул пузырь доткомов.
Оптимизм инвесторов выше среднего. По нашим расчетам, к доходности 10-летних КО США рынок закладывает премию за риск инвестирования в акции (ERP) в 4,0%, что ниже нашей оценки в базовом сценарии и медианного значения за последние 30 лет (4,5%). Премия не предельно низкая: в конце 1999 г., незадолго до пика доткомов в марте 2000 г., она составляла 2,0–2,4%. Если провести аналогию, до пузыря ИИ еще далеко. ERP может снижаться и дальше, однако это уже будет спекуляцией и ставкой на настроения инвесторов, а они, как известно, быстро меняются. Поэтому придерживаемся нашего базового сценария, используя безрисковую ставку в 4,0% (доходность 10-летних гособлигаций США), и справедливое значение индекса S&P 500 на конец 2026 г. оцениваем в 6400 пунктов (потенциал снижения около 5%). Наша оценка учитывает составленный FactSet консенсус-прогноз по взвешенной прибыли по индексу S&P 500 ($306,65/акцию в 2026 г.) и опирается на долгосрочный темп роста в 4%, равный прогнозной безрисковой ставке, а также ставку дисконтирования в 8,5%.
Снижаем вес сектора технологий. Ввиду слишком оптимистичных ожиданий относительно перспектив ИИ и высоких оценок считаем, что необходимо захеджировать риски. Фиксируем прибыль в NVIDIA и оставляем в портфеле только наиболее надежные технологические компании, такие как Apple и Microsoft, а также Salesforce, оценка которой по мультипликаторам невысока. Соответственно, вес сектора в нашем портфеле теперь заметно меньше его доли в S&P 500 (25,0% против 35,4%).
Повышаем вес финансового сектора. Мы предполагаем, что динамику лучше индекса будут показывать акции финансовых компаний. P/E 2026П сектора —всего 15,9, тогда как ожидаемые темпы роста чистой прибыли в 2025 и 2026 гг. составляют 13% и 10% г/г соответственно, что в среднем за два года сопоставимо с динамикой S&P 500. Потенциал роста модельного портфеля до конца 2026 г. с учетом ожидаемых дивидендов — 15,5%, притом что мы прогнозируем 5%-ное снижение S&P 500 на том же горизонте.