Текст: Элвис МАРЛАМОВ
В этом году исполнится пять лет с того момента, как произошла реорганизация крупнейшего в мире энергохолдинга — РАО ЕЭС. В результате его разделения государство сначала уменьшило свою долю в компаниях отрасли, а затем вновь увеличило ее до 60% рынка. Теперь, по прошествии времени, можно подвести первые итоги реформы.
Любовь и ненависть в РАО ЕЭС
В июле этого года будет пять лет со дня завершения реорганизации РАО ЕЭС. Из огромной монополии, бывшей на тот момент крупнейшей энергокомпанией планеты, появились 23 независимые компании (две «дочки» ОГК-5 и ТГК-5 выделили в качестве пилотного проекта в сентябре 2007 года). Тогдашний глава РАО ЕЭС Анатолий Чубайс называл главной задачей реформы электроэнергетики разделение отрасли на конкурентные и монопольные сектора, либерализацию тарифов, привлечение частных инвестиций и обновление мощностей.
Главная задача — законодательное разделение генерации, сетей и сбыта — достигнута. Сам процесс начался десять лет назад, в 2003 году. Процесс реорганизации можно рассмотреть на примере «Пермэнерго». Из старых вертикально интегрированных компаний (АО-энерго), работающих на территории отдельного субъекта федерации, были выделены компании по сферам деятельности, которые на следующем этапе были объединены с соседями в региональные ТГК и МРСК и федеральные ОГК. Оставшиеся энергосбыты были приватизированы, а магистральные сети включены в ФСК. Покупать акции того же «Пермэнерго» или любой другой региональной энергокомпании было очень выгодно, ведь полученный пакет из 4–7 акций стоил гораздо дороже, чем бумаги неразделенной компании. Более того, последующий процесс укрупнения превращал акции третьего эшелона чуть ли не в голубые фишки. Энергетика тогда дорожала не по дням, а по часам. ОГК и ТГК стали еще более популярны в 2006 году, когда прошло знаковое IPO ОГК-5 на $0,5 млрд. Как сказал Анатолий Чубайс, эта сумма больше, чем все бюджетные инвестиции в отрасль за 10 лет. Затем РАО ЕЭС продало 25-процентный пакет той же ОГК-5 итальянской Enel за невероятные $1,5 млрд.
В воздухе появился устойчивый запах большого распила активов, генерация на глазах становилась частной. Стратегические акционеры выстроились в очередь и хотели купить какую-нибудь ТГК или ОГК. Акции РАО и ее «дочек» начали стремительно расти в цене. Продажа 38% акций за $3 млрд ОГК-3 весной 2007 года взвинтила ставки. Это был феноменальный успех энергореформы.
После того как реформа была запущена, бумаги АО-энерго и РАО ЕЭС выросли на 500–700%. На этом фоне, разумеется, идея реорганизации стала вдруг интересовать всех инвесторов. Акции РАО ЕЭС в тот период были безусловным лидером по ликвидности и любимым инструментом спекулянтов. На рынке сформировалось расхожее мнение, что корзина активов, полученная после разделения РАО, будет стоить на 30–40% больше. К тому же, по мнению большинства экспертов, сами акции энергокомпаний обладали значительным потенциалом роста. Траектория стала похожей на график акций Apple как по характеру роста, так и по последующей коррекции. 2 июня 2008 года акции РАО ЕЭС перестали торговаться, и уже через месяц инвесторы получили вместо одной акции РАО ЕЭС целую корзину активов.
Однако то ли оптимизм был слишком высок, то ли кризис помешал, но заработать на реформе удалось немногим. К тому же крупным акционерам РАО ЕЭС — «Газпрому», «Норильскому никелю», СУЭК — разрешили обменять свои акции на доли в избранных генерирующих компаниях. Поэтому надежды на выкуп долей акций поглощаемых компаний у инвесторов на рынке не оправдались. Акции энергокомпаний рухнули. И если в конце мая инвестор покупал акции энергомонополии, рассчитывая получить 30–40% прибыли, то уже через некоторое время задача была вернуть свои. Зимой 2008-го пакет стоил всего 6 рублей, то есть цена акции бывшего РАО вернулась к уровню 2005 года, когда выделение ОГК и ТГК только началось. Выйти в плюс удалось лишь к концу 2010 года: стоимость пакета превысила 27 рублей, после чего началась вторая фаза обрушения энергетики, продлившаяся до наших дней.
Цена виртуального РАО
Чтобы оценить промежуточные итоги реформы для инвесторов, нужно подсчитать, сколько стоит условный пакет РАО ЕЭС. Для этого нужно учесть, что в секторе произошли изменения. В частности, «Лукойл» выкупил акции Южной ТГК-8, ОГК-6 слилась с ОГК-2, а ОГК-1 и ОГК-3 обменяли на «Интер РАО». Холдинг ТГК-11 ликвидирован, а его акционеры получили по 4 копейки на акцию.
Как мы видим из таблицы, небольшие компании потеряли до 90% капитализации. Но это оценки на 1 июля 2008 года. В 2007-м акции стоили еще дороже, так как стратеги были готовы переплачивать за контроль. Например, «Газпром» купил акции дополнительной эмиссии ОГК-2 по 4 рубля, что сейчас кажется немыслимым. В целом инвестиции в РАО ЕЭС со 2 июня 2008 года по текущий момент принесли убыток порядка 60%. С учетом инфляции это полный провал.
Причина этого провала кроется в постоянной смене приоритетов у чиновников. Будучи популярной у инвесторов в 2004–2008 годах, энергетика сейчас выглядит неким гадким утенком. Инвестировать в отрасль, где государство меняет правила игры и, по сути, реформа все еще продолжается, уже никому не кажется интересным. Критики реформы говорят о том, что энергетика так и не стала частной, а государство по-прежнему вынуждено закачивать миллиарды рублей на завершение инвестпрограмм сетевых компаний и «Русгидро». Свободный рынок электроэнергии так и не создан, впрочем, с 2014 года ожидается либерализация для населения. Иностранные инвесторы разочарованы, многие признали свои инвестиции в сектор ошибкой, а госэнергохолдинги постепенно доедают независимых игроков.
Причины для роста
Паника настолько велика, что многие забывают о том факте, что экономике по-прежнему нужна электроэнергия, что создание одного киловатта мощности с нуля требует $1000–1500 и нескольких лет работы, тогда как на бирже готовый бизнес можно купить в разы дешевле.
Во-первых, в секторе идет консолидация: независимых игроков все меньше, а крупные становятся еще крупнее.
Из шести ОГК осталось всего три, а из 14 ТГК скоро будет девять, а к концу года, возможно, и пять. «Русгидро» с 2011 года владеет контрольным пакетом в «Восток РАО» и постепенно увеличивает свою долю, одновременно начав строить четыре непрофильные тепловые станции на Дальнем Востоке, что совсем не нравится ее акционерам.
«Газпром» объединил ОГК-2 и ОГК-6, создав крупнейшую теплогенерирующую компанию в стране. Вероятно, вскоре другая его «дочка» «Мосэнерго» купит у «Онэксима» Михаила Прохорова «Квадру» (бывшая ТГК-4). Вполне возможно, что в ходе этой сделки миноритарии смогут рассчитывать на выгодную оферту: вряд ли Прохоров продаст актив в семь раз дешевле, чем покупал сам в 2008 году. К 2015–2016 годам «Газпромэнергохолдинг» планирует перейти на единую акцию и выйти на IPO.
Другой госхолдинг — «Интер РАО» под предводительством Игоря Сечина — тоже не ограничивается в поглощениях. Присоединены две ОГК, скуплено 100% акций западно сибирской ТГК-11, а также ранее независимой башкирской генерации. Существуют планы и по присоединению к ТГК-11 новосибирской генерации.
В частной генерации также идут процессы укрупнения. Акционер СУЭК Андрей Мельниченко в настоящий момент выкупает доли миноритариев в своих сибирских ТГК — Енисейской ТГК-13 и «Кузбассэнерго». Миноритариям на этом не заработать.
А вот разбогатевший на продаже своей доли в ТНК-ВР Виктор Вексельберг обещает инвестировать в энергетику $2 млрд. Принадлежащий ему КЭС-холдинг озвучил планы перевести свои ТГК на одну акцию. Миноритариям ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-7 («Волжская ТГК») вскоре предложат поменять свои бумаги на акции ТГК-9. «Интер РАО», которому принадлежат крупные доли в этих компаниях, скорее всего, свои пакеты продаст.
Недооценка ТГК-5 и формально независимой ТГК-6 бросается в глаза, но все будет зависеть от коэффициентов обмена. В целом у акционеров ТГК-6 велики шансы заработать: можно выгодно поменять свои бумаги на акции ТГК-9, и к тому же «Интер РАО» может побороться за контроль, скупая акции энергокомпании с рынка.
Публичные, но очень маленькие ТГК-2 и ТГК-14 вряд ли интересны покупателям, да и их финансовое положение внушает опасения. Когда-то среди стратегов присутствовал и ГМК «Норильский никель», инвестировавший $5 млрд в ОГК-3 и ТГК-14 и скупивший 3,5% акций РАО ЕЭС, с тем чтобы впоследствии создать и выделить «Энерго Полюс» по аналогии с «Полюс Золото». Однако с инвестициями в энергетику покончено, новый менеджмент «Норильского никеля» во главе с Владимиром Потаниным называет эти активы непрофильными, и компания, по всей видимости, зафиксировав убытки, готовится к выплате специальных дивидендов.
Самые качественные активы
Из таблицы итогов разделения РАО ЕЭС мы могли увидеть, что только один актив принес ощутимую прибыль — «Э. Он Россия», или ОГК-4. Во-первых, это очень качественные активы с высоким КПД и коэффициентом использования установленной мощности. Во вторых, грамотный иностранный стратег вызывает доверие у миноритариев. Кроме того, компания завершила инвестиционную программу и построила новые станции, что позволяет получать с них дивиденды. Также компания в отличие от конкурентов уже не тратит деньги. На втором месте по популярности у инвесторов ОГК-5. Эта компания также построила новые мощности, но ее активы похуже.
Еще одну «иностранную» компанию сняли с торгов, так как у нее был очень низкий free float. Это ТГК-10, которую финский Fortum переименовал в просто «Фортум». Но у финнов есть доля в 25% в ТГК-1, где контроль у «Газпрома». В ТГК-1 практически завершена инвестиционная программа. Построены новые парогазовые энергоблоки в Санкт-Петербурге на 1,4 ГВт. Что важно, 40% мощностей компании — это ГЭС, стоящие на карельских реках. Этот факт резко повышает рентабельность бизнеса, так как такие станции не нуждаются ни в угле, ни в газе. Компания торгуется по $100 за киловатт установленной мощности ($500 у «Э. Он Россия» и $200 у ОГК-5) и P / E=4. Актив выглядит очень перспективно.
Куда тянут «сети»
В сетевом сегменте в настоящий момент продолжается укрупнение. В свое время менеджмент РАО ЕЭС создал региональные МРСК, контрольными пакетами которых владел МРСК-холдинг. Планировалось, что к 2011 году он будет ликвидирован, а акции МРСК будут распределены между его акционерами. Однако сейчас у холдинга новый статус и новое название. Теперь это «Российские сети», и под его контроль передается инфраструктурная монополия ФСК, владеющая сетями 220 кВт и выше. Инвесторам данный проект не понравился. Акции компании упали более чем на 50%, free float ФСК и «Холдинга МРСК» в результате сократится, а выкуп для миноритариев не предусмотрен.
Оживить сетевой сегмент может намеченная на вторую половину 2013 года пилотная приватизация одной из МРСК. Мы можем увидеть повторение ажиотажа при распродаже генерирующих активов. Например, в прошлом году первая сетевая компания была продана холдингом в частные руки. Речь идет даже не о МРСК, а лишь о ее части «Курганэнерго», которая так и не вошла в «МРСК Урала». Так вот, местный бизнесмен Артем Биков оценил 100% «Курганэнерго» в 5,5 млрд рублей. Это больше, чем капитализация «МРСК Юга» или «МРСК Северо-Запада».
Подготовка к переходу сетей в частные руки уже идет. Формально являясь госкомпаниями, МРСК довели размер дивидендных выплат до 25% от чистой прибыли. Известно, что в качестве пилотной МРСК могут продать «МРСК Центра» или «МРСК Центра и Приволжья».
Задача государства в следующие пять лет — провести приватизацию в сетевом сегменте и сделать правила игры в генерации стабильными и прозрачными. Это вернет доверие инвесторов и поднимет капитализацию компаний, торгующихся сейчас в разы дешевле стоимости чистых активов. Экспансия госхолдингов также не должна пугать, ведь в будущем планируют приватизировать и «Русгидро», и «Интер РАО». В расчете на восстановление сектора и корпоративные события интересно выглядят бумаги ТГК-1, ТГК-6, ОГК-2 и ряда МРСК.
