Аэрофлот отчитался по МСФО за 2025 год ростом выручки на 5,3% г/г, до 902 млрд руб., при сокращении скорректированной EBITDA на 22,1% г/г, до 185 млрд руб., и падении скорректированной чистой прибыли на 64,8% г/г, до 22,6 млрд руб. При этом чистая прибыль по отчетности выросла на 91,8% г/г, до 105,5 млрд руб., однако этот результат был обеспечен разовыми факторами. Компания отразила 68,4 млрд руб. дохода от страхового урегулирования и 41,9 млрд руб. — от положительной курсовой переоценки. Рентабельность скорректированной EBITDA снизилась с прошлогодних 27,7% до 20,5%. Пассажиропоток остался вблизи уровней 2024 года 55,3 млн, а занятость кресел выросла на 0,6 п.п. г/г, до 90,2%.
Главная особенность отчетности Аэрофлота в том, что его расходы увеличивались быстрее выручки. Операционные расходы выросли на 8,6% г/г, до 864,2 млрд руб. Основной вклад внесли обслуживание пассажиров и аэропортовые сборы, повышение оплаты труда, а также затраты на техническое обслуживание и ремонт самолетов. Именно этот фактор стал ключевой причиной снижения операционной маржинальности и падения скорректированной прибыли несмотря на рост выручки.
Долговая нагрузка авиаперевозчика постепенно сокращается, но остается высокой для отрасли. Общий долг снизился на 13,4% г/г, до 609,4 млрд руб., чистый долг уменьшился на 10,5% г/г, до 535,5 млрд руб. Объем денежных средств и краткосрочных инвестиций упал на 29,9% г/г, до 73,9 млрд руб. При скорректированной EBITDA 185 млрд руб. долговая нагрузка по NetDebt/EBITDA составляет около 2,9x. Это приемлемый уровень для авиационного бизнеса, однако он ограничивает возможности для расширения флота.
Акции Аэрофлота по скорректированной прибыли 2025 года торгуются с коэффициентом P/E около 9,5x. С учетом чистого долга в размере 535,5 млрд руб. совокупная стоимость компании составляет примерно 750 млрд руб., что соответствует мультипликатору EV/EBITDA около 4x по скорректированной EBITDA.
На горизонте 2026 года ключевыми факторами для отрасли остаются стоимость топлива и внешнеполитическая ситуация. Эскалация конфликта на Ближнем Востоке усилила волатильность цен на нефть и нефтепродукты. Для авиакомпаний топливо является одной из крупнейших статей затрат, поэтому даже умеренный рост цен способен заметно снизить маржинальность перевозчиков. Дополнительным фактором давления остаются расходы на обслуживание и ремонт флота, которые продолжают повышаться из-за санкционных ограничений и более сложной логистики поставок комплектующих.
Наш базовый сценарий на 2026 год предполагает рост выручки Аэрофлота до 930–950 млрд руб. при сохранении высокой загрузки рейсов и постепенном восстановлении международных перевозок. Скорректированную EBITDA в этом сценарии можно ожидать в диапазоне 180–195 млрд руб., что соответствует марже около 19–21%. Скорректированная чистая прибыль в базовом сценарии может составить 25–35 млрд руб.
С учетом текущей оценки и сохраняющихся отраслевых рисков наш ориентир по акциям Аэрофлота на горизонте 12 месяцев — 58–63 руб. за акцию. Потенциал роста ограничивается высокой долговой нагрузкой, увеличением расходов на обслуживание флота и зависимостью маржинальности от цен на топливо.