«Яндекс» проделал долгий путь развития от поисковой системы до комплексной IT-экосистемы, предлагающей клиентам универсальное решение по принципу «все в одном месте» и работающей в большинстве сегментов онлайн-бизнеса.
Группа действует как движущая сила процесса цифровой трансформации в России и способствовала становлению экономики совместного потребления.
• «Яндекс» по-прежнему предлагает лучшую ставку на российскую ИТ-отрасль за счет реализации четкой стратегии развития и сильных позиций в основных сегментах. Прогнозируя в 2020-2023 среднегодовой рост выручки и EPS на 45% и 28% соответственно, мы подтверждаем наш рейтинг на уровне «выше рынка» и повышаем целевую цену до $100.
• «Яндекс» предпринимает конкретные шаги по развитию комплексной ИТ-экосистемы. Компания продолжает диверсифицировать структуру выручки – сегменты, не связанные с рекламными услугами, обеспечили 53% выручки в 3 квартале 2021 против 43% в 3 квартале 2020.
• Фудтех, «Яндекс.Доставка», «Яндекс.Маркет» и другие новые вертикали должны поддержать долгосрочный потенциал роста компании. Их развитие оказывает давление на рентабельность, но это оправдано трехзначными темпами роста за 9 месяцев 2021.
Сегмент «Поиск» и «портал» демонстрирует высокие показатели роста и остается основным источником инвестиций в новые вертикали. Он опережает все остальные сегменты по рентабельности EBITDA (около 48%). При этом ускоренными темпами растут показатели выручки (+33% за 9 месяцев 2021 против 20-25% в среднем по рынку рекламы). Мы ожидаем сохранения этой тенденции с учетом постоянного совершенствования «Яндексом» своих поисковых технологий.
Сегмент «Такси» стремительно развивается и диверсифицирует структуру выручки «Яндекса». За 9 месяцев 2021 выручка сегмента почти удвоилась (+94% год к году). Мощное восстановление по направлениям заказа поездок в такси (+75%) и «Яндекс.Драйв» (+50%) было поддержано взрывным ростом в сегментах фудтех (+143%) и «Яндекс.Доставка» (+393%). В результате доля сегмента Такси в выручке компании увеличилась до 37% в 3 квартале 2021 с 31% в 3 квартале 2020.
Рост рентабельности поездок в такси и «Яндекс.Драйва», давление со стороны фудтеха и «Яндекс.Доставки». Рентабельность EBITDA в сервисе заказа поездок такси за 9 месяцев 2021 достигла 30% по сравнению с 23% с 9 месяцами 2020; рентабельность в сервисе Драйв улучшилась до 9% с -31%. В то же время сегменты фудтех и «Яндекс.Доставка» продолжают активно развиваться и требовать дополнительных инвестиций, показав вследствие этого отрицательную рентабельность за 9 месяцев 2021 (-33% и -11% соответственно).
«Яндекс.Маркет»: хорошие позиции для борьбы за лидерство на привлекательном рынке e-commerce
С тех пор, как «Яндекс» и «Сбер» прекратили сотрудничество в рамках СП, «Яндекс» активно инвестирует в техническую и логистическую инфраструктуру для обеспечения будущего роста. По состоянию на 3 квартал 2021 складские мощности «Яндекса» составляли 295 тысяч кв. м (+256% год к году). Переход к операционной модели 3P позволил «Яндексу» увеличить число активных покупателей и, соответственно, расширить ассортимент, который на конец сентября 2021 насчитывал 20,9 млн позиций по сравнению с 1,4 млн в 3 квартале 2020.
Новые инициативы: потенциальный драйвер роста
«Яндекс» уже добился значительных успехов в развитии беспилотного транспорта. В сентябре 2021 года компания объявила о запуске сервиса беспилотного такси в одном из районов Москвы, что может стать прорывом глобального масштаба. Другая значимая вертикаль – облачная платформа Yandex.Cloud, выручка от которой за 3 квартал 2021 почти утроилась, а число клиентов увеличилось на 60% год к году.
Реклама: значительный рост выручки и высокая рентабельность
Выручка «Яндекса» от сегмента «Поиска» и портал за 9 месяцев 2021 выросла на 33% год к году, составив 48% от совокупной выручки компании. Кроме того, этот сегмент лидирует по рентабельности EBITDA (около 48% против 30% в сегменте «Такси»). В течение 2021 «Яндекс» постепенно повышал прогнозы по динамике роста сегмента, что отражает улучшение конъюнктуры на рынке рекламы, а также усилия компании по развитию своих технологий. В 3 квартале 2021 «Яндекс» прогнозировал рост доходов от сегмента «Поиск» и портал за 2021 немногим менее 30%.
«Яндекс» укрепляет доминирующее положение на российском рынке поисковых услуг. Поисковая система компании по-прежнему лидирует по доле в поисковых запросах на устройствах Android (около 59%), а также увеличивает свою долю в поиске на устройствах, работающих на iOS (43,1% в 3 квартале 2021, +2,3 пп год к году). Недавно компания представила ряд обновлений поискового движка, а также подход, ориентированный на небольшие организации (МСБ). Хотя это оказало некоторое давление на прибыльность сегмента (в 2021 ожидается незначительное снижение рентабельности EBITDA), мы считаем, что в долгосрочной перспективе усилия компании окупятся.
Диверсификация потоков доходов растет
«Яндекс» заметно продвинулся в плане расширения сферы источников выручки. Доля нерекламной выручки выросла с 31% в 3 квартале 2019 до 43% в 3 квартале 2020 и 53% в 3 квартале 2021, в том числе 37 п.п. выручки получено от сегмента «Такси», объединяющего относительно зрелые направления заказа поездок (20,4%) и «Яндекс,Драйв» (3.8%), а также быстро развивающиеся сервисы фудтех (10,4%) и «Яндекс.Доставка» (3,6%).
«Яндекс» усиливает контроль над активами сегмента «Такси», кристаллизуя его ценность для акционеров и повышая эффективность управленческих процессов. В конце августа 2021 «Яндекс» объявил о намерении выкупить долю Uber в их СП. Тем самым российская компания получит 100% контроль над бизнесом в сегментах фудтех (включая сервисы «Яндекс.Еда» и «Яндекс.Лавка»), «Яндекс.Доставка» и «Беспилотный транспорт», а также увеличит свою долю в бизнесе заказа поездок в такси на 4,5% до 71%. Оставшаяся доля (29%) может быть приобретена в соответствии с колл-опционом, который может быть исполнен в течение следующих трех лет. С учетом деталей сделки, весь бизнес по оказанию услуг перевозки может быть оценен в $6,2-6,9 млрд, что соответствует мультипликатору EV/GMV за 2021 около 0,7x, предполагая дисконт около 30% к мировым аналогам Uber (0,9x) и Lyft (1,3x).
Бизнес заказа поездок: высокие операционные результаты, опережающие показатели главного конкурента. Выручка сегмента за 9 месяцев 2021 и 3 квартале 2021 выросла на 75% и 70% год к году, соответственно. Количество поездок подскочило на 44%, а валовая стоимость (GMV) поездок в рамках сервиса онлайн-заказа такси увеличилась на 62% год к году в 3 квартале 2021, что значительно выше динамики Citymobil (+9% по GMV и -10% по числу поездок). Средняя цена за поездку выросла на 12% год к году, что частично отражает нехватку работников, непосредственно развозящих клиентов. Количество поездок достигло 1 млн, увеличившись на 33% год к году. Сейчас сегмент заказа поездок – второй по величине EBITDA бизнес-сегмент Яндекса и важный источник финансирования инвестиций в новые вертикали.
Бурный рост в фудтехе увеличивает общую выручку в сегменте «Такси», но снижает рентабельность. В 3 квартале 2021 сегмент фудтех показал рост на 124% по выручке и 108% по числу заказов. Заказы в сервисе «Яндекс.Еда» подскочили на 86%, а общее число включенных в него ресторанов и продуктовых магазинов достигло 33,6 тысяч и 3 тысяч соответственно. Заказы через «Яндекс.Лавку» выросли на 146%, доставка осуществляется из 395 «темных магазинов» (дарксторов), расположенных преимущественно в Москве и Санкт-Петербурге.
Выручка в сегменте фудтех составила 10,8% от общей выручки «Яндекса» за 3 квартал 2021 по сравнению с 7,3% в 3 квартале 2020. Высокие темпы роста были обеспечены инвестициями в развитие и маркетинг, что в свою очередь привело к отрицательной рентабельности EBITDA (-33% против -21% в 3 квартале 2020). В 3 квартале 2021 «Яндекс» сообщил, что 60% магазинов сервиса «Лавка» в Москве прибыльны по EBITDA до учета затрат на маркетинг и накладных расходов – это хороший знак, указывающий на потенциал выхода на безубыточность.
«Яндекс.Доставка» спустя 18 месяцев после создания – второй по величине игрок на рынке доставки «до двери» в России. Сервис показывает впечатляющие результаты – количество доставок и объем выручки за 3 квартал 2021 взлетели на 240% и 349%, соответственно. Сервис также демонстрирует хорошую динамику рентабельности EBITDA (с -30% в 3 квартале 2020 до -10,4% в 3 квартале 2021). Бизнес имеет значительный потенциал дальнейшего роста и кроссплатформенной синергии.
«Яндекс.Маркет» догоняет основных конкурентов
Развитие «Яндекс.Маркета» стало одним из основных приоритетов компании после прекращения сотрудничества со «Сбером» в рамках СП. В 3 квартале 2021 показатели товарооборота (GMV) и выручки увеличились на 212% и 25% год к году соответственно (за 9 месяцев 2021 – на 163% и 23% год к году).
Разница в динамике роста GMV и выручки обусловлена изменениями в структуре выручки: доля 3P-продавцов в GMV достигла 78% против 60% в 3 квартале 2020 и 70% во 2 квартале 2021. Благодаря этому ассортимент маркетплейса на конец сентября 2021 достиг 20,9 млн позиций по сравнению с 1,4 млн позиций в конце сентября 2020 и 16,8 млн в конце июня 2021. Число активных покупателей выросло на 95% до 8,4 млн к концу 3 квартала 2021 (7,1 млн к концу 2 квартала 2021). Количество активных продавцов показало рост на 178% до 17,7 млн к концу 3 квартала 2021.
Крупные инвестиции в усиление планируемого роста. «Яндекс» оценивает объем ожидаемых инвестиций в электронную коммерцию в 2021 на уровне $650 млн, большая часть этой суммы пойдет на развитие «Яндекс.Маркета». В результате общая площадь складских помещений увеличилась до 295 тысяч кв. м в 3 квартале 2021 с 82 тысяч кв. м в 3 квартале 2020 (+256% год к году). «Яндекс» считает, что этого будет достаточно для обеспечения роста бизнеса в ближайшей перспективе, особенно в сезон высокого спроса в 4 квартале 2021, но для удовлетворения растущего спроса потребуются дальнейшие инвестиции.
Новые категории товаров в e-commerce
По состоянию на 3 квартал 2021 ассортимент товаров в сегменте электронной коммерции был преимущественно представлен четырьмя категориями: электроника (40%), товары повседневного спроса (37%), товары для строительства и ремонта (DIY, 12%) и товары для дома (6%). В сентябре 2021 «Яндекс» объявил о планах запустить продажи безрецептурных лекарств, а также имеет серьезные виды на fashion-сегмент. Ожидалось, что во 2 квартале 2021 «Яндекс» приобретет KupiVIP – крупного онлайн-ритейлера одежды, но компания объявила, что не воспользуется этой возможностью, предпочитая самостоятельное развитие в данном сегменте. В отчетности за 3 квартал 2021 «Яндекс» упомянул о подготовке к выходу в fashion-сегмент.
Результаты сегмента «Медиасервисы» свидетельствуют о высоком потенциале программ лояльности. В 3квартале 2021 выручка в сегменте подскочила на 143% год к году, преимущественно за счет роста числа подписчиков «Яндекс Плюс» более чем в два раза по сравнению с 3 квартала 2020 до 10,3 млн на конец 3 квартала 2021). Подписчики «Яндекс Плюса» пользуются транзакционными сервисами «Яндекса» чаще и на большие суммы, вследствие чего приходящийся на них товарооборот почти вдвое выше, чем у клиентов, не пользующихся Плюсом. Более того, подписчики «Яндекс Плюса» обеспечивают более 50% GMV сервисов «Яндекс.Маркет» и «Яндекс.Еда» и более 70% GMV сервиса «Яндекс.Лавка».
Мы провели оценку «Яндекса» по методу дисконтированного денежного потока (DCF) и метода суммы частей. В рамках комбинированного подхода целевая цена составила $100 за депозитарную расписку, что подразумевает потенциал роста в 39% с текущих котировок.
Стоимость капитала «Яндекса» была рассчитана с использованием:
1) Ставки налога на прибыль организаций в России в размере 20%.
2) Безрисковой ставки, оцениваемой в 8%.
3) Предполагаемых нами премии за риск долга в размере 5% и премии за риск по акциям на уровне 6%.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала «Яндекса» составляет 13,6%.
Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2028 денежный поток будет расти со стабильной скоростью 8,5%. Исходя из нашей DCF-модели, целевая цена составляет $91, что подразумевает потенциал роста в 26% с текущей цены ГДР.
По методу суммы частей мы оценивали профильный бизнес «Яндекса» (исходя из мультипликатора P/E 2022П на уровне 40x). В целом, метод суммы частей дает целевую цену в $109, что подразумевает потенциал роста 51% с текущего уровня.
Риски:
Риски снижения стоимости
• Ухудшение макроэкономической конъюнктуры.
• Более медленное, чем ожидается, развитие новых инициатив.
• Усиление конкуренции в сегментах рекламы и электронной коммерции.
• Антимонопольные действия со стороны властей.
Риски повышения стоимости
• Выход на безубыточность и более быстрое, чем ожидается, развитие новых инициатив.
• Положительный эффект от инициатив правительства по поддержке ИТ-индустрии.
Топ-10 акций на российском рынке от аналитиков «Открытие брокер»
Мы не ожидаем массового притока инвестиций на развивающиеся рынки в 2022 году. Рост фондовых индексов будут носить избирательный характер.
Бенефициарами выступают страны, способные обеспечить политическую и экономическую стабильность, консолидацию усилий государства и бизнеса для обеспечения экономического роста. Наш прогноз по наиболее широко используемому индексу MSCI Emerging Markets на конец 2022 года составляет 1450 пунктов, что соответствует P/E на уровне 14,5. Большой вес акций компаний из Китая в составе индекса будет негативно сказываться на его динамике.