Проанализируем те умолчания, которые отличают нынешнее заявление Банка России от того, которое было опубликовано по итогам мартовского заседания Совета директоров.
Во-первых, в последнем пресс-релизе ЦБ не приводится прогноз инфляции на 2019 год, что нетипично: обычно каждый пресс-релиз, включая все заявления по итогам заседаний в 2018 году содержал прогноз инфляции на текущий год.
При этом мы не склонны интерпретировать отказ от упоминания такого прогноза как указание на отсутствие изменений в прогнозе: например, для монетарных условий в этом же пресс-релизе в явном виде указывается, что «денежно-кредитные условия существенно не изменились».
Читайте: ЦБ не стал пугать рубль и удивлять аналитиков
На наш взгляд, отсутствие в нынешнем заявлении ссылки на прогнозный диапазон инфляции в 4,7–5,2% указывает на то, что эта оценка, опубликованная в марте, больше не отражает базовый сценарий Совета директоров.
Решение не подтверждать прогнозный уровень инфляции в 4,7–5,2%, в частности, позволяет сделать вывод о том, что в качестве базового сценария Совет директоров допускает выход инфляции за рамки упоминавшегося в марте диапазона или прогнозирует рост цен на уровне его нижней границы.
Исходя из этого, мы предполагаем, что в июне Банк России может понизить прогноз инфляции по итогам 2019 года на 0,5 пп, до 4,2–4,7%.
Во-вторых, в пресс-релизе отсутствует оценка того, когда инфляция может вернуться к целевым 4%. Напомним, в заявлении по итогам мартовского заседания отмечалось, что «квартальные темпы прироста потребительских цен в годовом выражении замедлятся до 4% уже во втором полугодии 2019 года».
Опять же, мы расцениваем отказ от упоминания 2п19 как то, что, возможно, по мнению регулятора, во 2к19 инфляция уже, то есть раньше, чем ожидалось, приблизилась к целевому уровню. Такая точка зрения, на наш взгляд, подкрепляется данными за март и недельной статистикой роста цен в апреле.
Более точное указание на вероятные сроки возвращения ЦБ к смягчению денежно-кредитной политики («При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность снижения ключевой ставки в II–III кварталах 2019 года») и оценка регулятором вторичных эффектов повышения НДС как незначительных позволяют нам с большей уверенностью говорить о том, что первое снижение ключевой ставки на 25 бп может произойти уже в июне, за чем во 2п19 с большой вероятностью последует еще одно.
Торговые идеи
1. Продавать 3x6 FRA, продавать 6-мес. NDF
На наш взгляд, короткие ставки денежного рынка в данный момент недооценивают вероятность возвращения ЦБ РФ к смягчению денежно-кредитной политики в краткосрочной перспективе. Ставка 3x6 FRA торгуется на одном уровне с 3-месячной ставкой MosPrime. Ставки NDF продолжают держаться на повышенных уровнях за счет сохраняющегося избытка валютной ликвидности, однако мы полагаем, что в этом квартале последний начнет сокращаться, что может способствовать и снижению коротких ставок NDF.
2. Продавать спреды ОФЗ-ИН/ОФЗ-ПД на отрезках 5 и 10 лет
В мае размер carry в ОФЗ-ИН уменьшится, что в краткосрочной перспективе наверняка негативно отразится на их динамике. Между тем мы полагаем, что годовые темпы инфляции в России продолжат снижаться, а согласно историческим данным, между спредами ОФЗ-ИН/ОФЗ-ПД и уровнем инфляции существует достаточно тесная корреляция. Недавно мы понизили наш прогноз инфляции по итогам 2019 года с +4,7% г/г до +4,3% г/г.