Повестка заседания Совета директоров Банка России, которое состоится в эту пятницу, в целом известна. Как заявил недавно директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ Игорь Дмитриев, он намерен рекомендовать участникам заседания продолжить снижение ключевой ставки, и мы полагаем, что они прислушаются к его совету.
Таким образом, на этот раз мы опять имеем уже привычную дилемму: снижать ставку на 25 б.п. или на 50 б.п.? При этом мы видим, что ситуация во многом напоминает то, что мы наблюдали накануне декабрьского заседания ЦБ: инфляция держится вблизи нижней границы диапазона ожиданий ЦБ, цены на нефть выше заложенных в прогноз, а подавляющее большинство аналитиков, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидают, что ставка будет снижена на 25 б.п.
Есть ли у нас причины полагать, что на этот раз регулятор поступит иначе и не станет удивлять рынок более существенным снижением ставки, чем от него ждут? Мы решили сравнить ситуацию сейчас и накануне декабрьского заседания по четырем параметрам: ожидаемый пересмотр прогнозов цен на нефть, корректировка ожидаемой траектории инфляции в соответствии с ее фактической динамикой в последнее время, уровень волатильности на валютном рынке и характер вербальных интервенций руководства ЦБ тогда и сейчас.
1. Ожидаемый пересмотр прогнозов цен на нефть. Вероятность принятия Банком России в той или иной мере неожиданных решений в области денежно-кредитной политики связана прежде всего с корректировкой регулятором своих прогнозов. И хотя теоретически в основе такой корректировки могут лежать различные факторы (например, изменения параметров бюджетной политики или денежно-кредитной политики ведущих мировых центробанков), на практике она чаще всего связана с ценами на нефть. Точнее, с пересмотром ожиданий в отношении их будущей динамики, который может послужить причиной существенной корректировки прогнозов валютного курса, инфляции, спроса и т.д. Таким образом, чтобы понять, чем нынешняя ситуация отличается от ситуации декабря 2017 года, нам необходимо знать, насколько спотовая цена нефти отличалась от прогнозов ЦБ тогда, и какова эта разница сейчас.
Это, впрочем, не означает, что мы ожидаем, что ЦБ поднимет свой прогноз до уровня текущих спотовых цен, чего он, впрочем, обычно и не делает. Так, в декабре 2017 года ЦБ РФ передвинул свой прогноз цен на нефть ровно на половину разницы между своим сентябрьским прогнозом и 3-месячным скользящим средним значением спотовой цены, которое на тот момент составляло $60 за баррель, повысив его до $55 за баррель.
Мы полагаем, что так будет и на этот раз. Вероятнее всего, Банк России повысит прогноз средней цены нефти на 2018 год на $5 – до $60 за баррель.
Вывод 1: С точки зрения цен на нефть потенциал для более значительного снижения ставки есть, однако на этот раз он меньше.
2. Меньший дезинфляционный сюрприз. Поскольку именно инфляция является основным фокусом денежно-кредитной политики, любые ее отклонения от ожидаемой траектории могут послужить триггером и для пересмотра траектории ключевой ставки.
Регулятору придется понизить свой прогноз инфляции на 1к18 по сравнению с тем уровнем, на котором он находился в конце 2017 года. Однако масштаб изменения, очевидно, будет не таким существенным, чтобы заставить ЦБ пересмотреть прогноз на весь 2018 год, который в данный момент находится в диапазоне 3,5–4%.
Вывод 2: На этот раз пересмотр прогноза по инфляции будет скромнее и, следовательно, едва ли существенно увеличит вероятность более существенного, чем ожидает рынок, снижения ставки.
3. Валютный курс. Исследуя принципы принятия Банком России решений в области денежно-кредитной политики, мы попытались понять, что движет советом директоров при выборе между двумя вариантами, которые схожи по качественным характеристикам, но имеют различные числовые значения (как в ситуации с выбором между 25 б.п. и 50 б.п.).
Мы пришли к выводу, что важнейшим параметром, от которого в наибольшей степени зависит, совпадет ли решение совета директоров с консенсус-прогнозом или же регулятор удивит рынок более значительным смягчением, является направление изменения валютного курса в преддверии заседания. В частности, ослабление рубля уменьшает вероятность принятия более мягкого решения.
И хотя ситуация быстро меняется, мы отмечаем, во-первых, что некоторое ослабление рубля не остановило ЦБ от снижения ставки в декабре на 50 б.п., во-вторых, сейчас масштаб изменения валютного курса фактически совпадает с декабрьским показателем.
Вывод 3: Динамика валютного курса накануне заседания по существу идентична.
4. Риторика накануне заседания. Участники рынка внимательно следят за выступлениями официальных представителей Банка России, пытаясь уловить сигналы о дальнейшей траектории денежно-кредитной политики. Представители ЦБ, в свою очередь, ведут свою коммуникацию с рынком очень осторожно и предусмотрительно, чтобы это не привело к ненужным движениям на рынке. Однако у этой осторожности может быть и обратная сторона: когда регулятор явно намерен скорректировать ожидания рынка, сигнал может быть недостаточно сильным для того, чтобы привести к такому результату. Вероятно, так и произошло накануне заседания в декабре 2017 года.
Сравнив комментарии ЦБ накануне заседания в декабре 2017 г. и сейчас, мы не нашли значительной разницы между тоном заявлений и содержащимся в них посланием. В обоих случаях говорится о том, что целевой уровень инфляции может быть достигнут в среднесрочной перспективе, а также обозначается возможный масштаб смягчения денежно-кредитной политики.
Вывод 4: Характер сигналов накануне заседания по существу идентичен.
На наш взгляд, сейчас ситуация в экономике отлична от той, которая наблюдалась в декабре 2017 года, и самое значительное отличие заключается в ожидании намного менее существенного пересмотра в большую сторону прогноза по стоимости нефти. И хотя некоторые аспекты несомненно совпадают (в частности, сигналы накануне заседания), мы не считаем, что этого достаточно для того, чтобы регулятор удивил рынок более существенным снижением ставки, чем ожидается.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube