Главное
Рубль начал 2025 г. около трехлетних минимумов, установленных в ноябре 2024 г. И мало кто ожидал последовавшего затем сильного подорожания, а также внушительной устойчивости как к внешним рыночным и санкционным ударам, геополитической нестабильности, так и внутриэкономическим негативным драйверам.
Основным фактором укрепления рубля в уходящем году стала жесткая денежно-кредитная политика Банка России. Наряду с изменением структуры внешней торговли, особенно сокращением импорта, это способствовало росту курса рубля и защищало его от развития нисходящего движения под воздействием ухудшения сырьевого фактора.
В 2026 г. основные факторы стабильности рубля, вероятно, сохранят свою актуальность, но будут постепенно слабеть. В то же время внешнеторговый способен продемонстрировать увеличение дисбаланса как за счет сохранения слабости экспорта, так и восстановления импорта. Поэтому рубль в наступающем году может перейти к относительно устойчивому, хотя и умеренному ослаблению.
В деталях
Рубль начал 2025 г. недалеко от трехлетних минимумов. На старте года юань стоил 13,8 руб., официальный курс доллара — около 102 руб. Однако вскоре началось быстрое укрепление российской валюты. Ее курс в середине года достигла самого высокого уровня с марта 2023 г.
Затем произошла сильная коррекция, но в сентябре рубль вернулся к укреплению и в декабре переписал многомесячную вершину. Пара CNY/RUB приближалась к 10,6 руб. впервые с февраля 2023 г., а официальный курс доллара установил минимум почти за 3 года около 77 руб.
Главным фактором сильной динамики рубля остаются жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ). Они не только давят на импорт, сдерживая потребительский спрос и деловую активность, но и стимулируют экспортеров продавать больше иностранной валюты. Ее относительно низкий курс лишь усугубляет для компаний возросшие внутренние расходы при одновременной просадке экспортной выручки, вызванной санкциями и геополитикой.
Дополнительную устойчивость рублю обеспечивает рост его доли во внешней торговле РФ: показатель превысил 50% в уходящем году. До 2022 г. он был в несколько раз меньше, что выступало одной из главных причин высокой чувствительности курса нацвалюты к платежному балансу страны.
В наступающем году, скорее всего, смягчение ДКУ продолжится. Это будет способствовать восстановлению импорта, а также снижению предложения инвалюты от экспорта. К тому же он, вероятно, останется под давлением существенного геополитического дисконта в ценах поставок сырья из РФ за рубеж, а также санкционных ограничений. В результате на протяжении 2026 г. рубль может в основном дешеветь, хотя и относительно умеренно.
Сырьевой фактор
Нефтяные цены на старте 2025 г. возобновили снижение. Brent в апреле приближалась к $58 впервые с начала 2021 г. Затем произошел сильный отскок немного выше $80 из-за удара США по ядерным объектам Ирана. Однако это не привело к эскалации конфликта и нарушению поставок нефти. В результате ее котировки быстро нивелировали данный импульс роста.
Несмотря на сохранение высоких геополитических рисков, в том числе на фоне угроз США в отношении Венесуэлы, избыток нефтяного предложения на рынке вместе со слабым спросом, скорее всего, продолжит удерживать котировки нефти на относительно низких уровнях. Способствует этому и большая неопределенность с перспективами экономик крупнейших потребителей топлива.
Для рубля неблагоприятная ценовая конъюнктура нефтяного рынка усугубляется возросшим геополитическим дисконтом в ценах на российскую нефть. Частично это компенсируется существенным подорожанием в 2025 г. цветных и драгоценных металлов, но их доля в экспорте РФ — менее 20%. Вероятно, в 2026 г. сырьевой фактор в целом продолжит оказывать ощутимое давление на курс российской валюты.
Регуляторный фактор
Банк России только в начале июня приступил к снижению ключевой ставки, которая к тому моменту уже более полугода находилась на историческом максимуме в 21% (если не считать ставку рефинансирования ЦБ начала 2000-х). Устойчивое замедление инфляции способствовало этому.
Однако смягчение ДКУ отставало от уменьшения темпов роста потребительских цен. В результате к концу 2025 г. ключевая ставка оказалась почти в 3 раза больше годовой инфляции. Это очень большая разница, которая обеспечивает сильный дезинфляционный эффект, в том числе сдерживая кредитный спрос потребителей, а также стимулируя их к сберегающей модели поведения. Все это дополнительно ослабляет импорт вместе с санкционными и геополитическим препятствиями.
Вероятно, в наступающем году ЦБ все же будет сокращать столь внушительные реальные процентные ставки (за вычетом годовой инфляции), ускорив смягчение монетарной политики. Это выступит одним из главных драйверов возвращения курса рубля на более низкие экономически оправданные уровни.
Долговой рынок
Российский долговой рынок в основном демонстрировал восходящую динамику на ожиданиях снижения ключевой ставки. Индекс гособлигаций RGBI в августе приблизился к двухлетней вершине, но затем сильно скорректировался. В октябре индикатор перешел к восстановлению.
Кроме достаточно высокой геополитической неопределенности, препятствием для более устойчивого подъема котировок ОФЗ выступает слишком медленное снижение ключевой ставки. В то же время доходность облигаций сокращается (стоимость растет), когда инвесторы ожидают более мягкие ДКУ хотя бы на среднесрочном горизонте.
Учитывая, что пока есть предпосылки для более быстрого снижения ключевой ставки, в 2026 г. рублевые облигации способны показать умеренно позитивный результат. Это будет предотвращать более быстрое ослабление рубля, оттягивая часть средств с валютного рынка на долговой.
Перспективы 2026
Несмотря на вероятное сохранение в 2026 г. основных причин устойчивости рубля, наблюдавшегося в уходящем году, все же их действие способно постепенно ослабевать на среднесрочном горизонте. К тому же курс российской валюты находится на относительно низком уровне, некомфортном с точки зрения стабильности доходов госбюджета и экспортеров.
Фактор геополитики по-прежнему слабо влияет на рубль, если не учитывать краткосрочные реакции на новости. Это обусловлено по-прежнему небольшим количеством на нашем валютном рынке инвесторов и спекулянтов, особенно зарубежных, которые до 2022 г. оперативно закладывали в курс рубля ожидания изменений ключевых для него факторов и условий.
Возможное улучшение для России геополитической ситуации ощутимо поможет экспорту, но может вызвать более глубокую просадку нефтяных котировок. Они в последнее время заметным снижением реагируют на признаки прогресса в украинском урегулировании, что не только уменьшает риски новых ограничений на поставки нефти из РФ, но и открывает возможности ослабления уже действующих.
Одновременно реализация подобного геополитического сценария приведет к уменьшению барьеров и для импорта, что повысит спрос на иностранную валюту. Этому будет способствовать и более быстрое снижение ключевой ставки на фоне сокращения рисков для экономики, связанных с геополитикой.
В результате суммарный эффект для рубля от позитивного развития геополитических событий может быть положительным на краткосрочном горизонте, но вызвать заметное снижение курса российской валюты за последующий более длительный период.
Если же фактор геополитики существенно не изменится за 2026 г., мы ожидаем, что среднегодовой курс составит 88,8 руб. за доллар США, а на конец года он будет находиться в районе 92–93 руб.