Акции Группы Позитив на торгах 8 апреля прибавляют 0,74%, до 1010 руб., отыгрывая сильные результаты по МСФО за 2025 год, опубликованные накануне.
Выручка компании за отчетный период выросла на 26,3% г/г, до 30,88 млрд руб. Валовая прибыль составила 27,2 млрд руб., операционная — 9,33 млрд руб., EBITDA — 12,3 млрд руб. при марже 40%. Чистая прибыль увеличилась на 98,5% г/г, до 7,27 млрд руб., прибыль на акцию составила 102,14 руб. При этом оплаченные отгрузки выросли на 40% г/г, до 33,6 млрд руб., а управленческий показатель NIC вернулся в плюс и составил 2,7 млрд руб.
Если разложить год на кварталы по МСФО, то наиболее успешным стал четвертый. По нашим расчетам на базе официальной отчетности за девять месяцев и весь 2025 год, за октябрь – декабрь выручка Позитива составила около 20 млрд руб. против 14,7 млрд годом ранее, увеличившись примерно на 35,5% г/г. Валовая прибыль выросла до 18,9 млрд руб., операционная — достигла 13,4 млрд руб., а чистая — 13 млрд руб. (+~46% г/г). В последнем квартале эмитент сгенерировал почти 65% годовой выручки, что полностью укладывается в историческую сезонность бизнеса.
Кроме сезонного фактора улучшению показателей способствовала жесткая оптимизация расходов. Общая сумма расходов составила 29,9 млрд руб., а операционные расходы без ФОТ снизились на 25%, включая поддержку бизнеса на 41% и маркетинг на 65%. Сработал и новый продуктовый цикл. Продажи PT NGFW в первый же полный год превысили 1 млрд руб. и по итогам 2025 года приблизились к 3 млрд руб., PT X уже выбрали 16 клиентов, а воронка 2026 года превышает 1900 новых юрлиц. Компания сохранила крупные инвестиции в разработку на уровне 9,1 млрд руб., но при этом сократила штат на 17% г/г, до 2,6 тыс., сохранив набор ключевых специалистов.
Есть и еще один важный фактор, налог на прибыль за весь 2025 год составил всего 108,9 млн руб. при прибыли до налогообложения в 7,38 млрд руб. Это связано с налоговыми льготами для ИТ-компаний и ставкой в 5% с 2025 года. То есть чистая прибыль выросла не только из-за сильного 4 квартала, но и за счет очень мягкой налоговой нагрузки. Это важно помнить, потому что такую низкую налоговую нагрузку рынок обычно капитализирует в мультипликаторы.
По балансу и денежному потоку ситуация стала лучше. Капитал группы на конец 2025 года вырос до 24,34 млрд руб. Чистый долг к EBITDA снизился до 1,66x против 2,97x годом ранее, а к концу марта 2026 года менеджмент уже показал 0,59x. Денежный поток от операционной деятельности вырос до 6,6 млрд руб., хотя почти 7,0 млрд руб. компания направила на создание нематериальных активов. Это означает, что бизнес вернулся к нормальной прибыльности, но модель все еще остается капиталоемкой из-за высокой доли собственной разработки.
Совет директоров Группы Позитив рекомендовал дивиденд 28,08 руб. на акцию, или 2 млрд руб. В пересчете на МСФО это всего около 27,5% чистой прибыли. Таким образом, распределение прибыли пока носит скорее символический характер.
Капитализация компании составляет около 78,4 млрд руб. По P/E за 2025 год компания оценена примерно в 10,8x, по EV/EBITDA — в пределах 8,0x, по P/S — приблизительно в 2,5x, по P/BV торгуется около 3,2x. Дивидендная доходность в случае утверждения выплат составит 2,5%. Для быстрорастущего лидера российского рынка кибербезопасности, который восстановил прибыль и входит в новый продуктовый цикл, это все еще выглядит приемлемо.
Точки дальнейшего роста у бумаги есть. Прежде всего это масштабирование PT NGFW, развитие линейки защиты конечных устройств, рост продаж PT X в среднем и малом бизнесе, расширение клиентской базы и международный трек. Компания в 2025 году провела 302 сделки в 22 странах, а продажи в дальнем зарубежье выросли в пять раз. Кроме того, 99% выручки по-прежнему приходится на Россию и СНГ, а значит основной денежный поток остается внутри понятного для компании рынка. Но точки давления тоже имеются. Бизнес крайне зависим от результатов последнего в году квартала, и сама компания прямо пишет, что вынуждена привлекать внешнее краткосрочное финансирование для поддержания ликвидности из-за сезонного характера выручки и денежного потока. Плюс в 2025 году процентные расходы все еще были высокими, 4,1 млрд руб., а крупная капитализация разработки требует постоянной монетизации новых продуктов.
Наш базовый прогноз за первый квартал закладывает объем отгрузок в диапазоне 4,5–4,8 млрд руб. против 3,8 млрд руб. годом ранее, с выручкой 2,8–3 млрд и валовой прибылью 2–2,2 млрд руб. Операционный результат, скорее всего, останется отрицательным, но повысится с прошлогодних 2,22 млрд до 1,6–1,3 млрд руб. Чистый убыток прогнозируем в пределах 1,7–1,3 млрд руб. против 2,77 млрд руб. годом ранее. Для эмитента это нормальная сезонная картина, потому что основные доходы он генерирует в конце года.
В отчетном периоде группа вернулась к росту отгрузок, ее операционная эффективность нормализовалась, была сгенерирована положительная чистая управленческая прибыль. При этом бумаги Позитива не настолько недооценены рынком, чтобы давать агрессивную рекомендацию на покупку по любой цене. Подтверждаем таргет на отметке 1400 руб., что предполагает апсайд около 28%. Рейтинг — «держать» (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией).
Основным драйвером роста для акции должно стать подтверждение того, что PT NGFW и PT X действительно становятся новыми крупными источниками выручки и прибыли, а не только инвестиционной историей.