Для финансовых рынков главное событие этой недели – заседание FOMC (вторник–среда) и пресс-конференция руководства ФРС по его итогам. Свои заседания на этой неделе проводят и центральные банки Японии и Великобритании. Кроме того, в среду выходит очередной экономический прогноз ОЭСР.
Из статистических релизов стоит прежде всего отметить данные по промышленному производству и обороту розничной торговли в Китае и США. Инвесторы, естественно, хотели бы увидеть в них подтверждение того, что восстановление в двух крупнейших экономиках мира продолжается. Китайская экономика демонстрирует явные признаки улучшения активности, не в последнюю очередь благодаря весьма масштабным мерам монетарного стимулирования, принятым Народным банком Китая.
Согласно последней оценке денежной массы, опубликованной в прошлую пятницу, совокупный объем социального финансирования (наиболее широкий индикатор кредитной активности в стране) вырос в августе на $520 млрд, что стало максимальным приростом показателя с марта этого года, когда его рост составил $733 млрд.
Что касается ФРС, то анонсированный 27 августа переход к таргетированию средней инфляции (Average Inflation Targeting – AIT) знаменует существенное изменение в политике регулятора. Ранее официальной целью Федрезерва по инфляции на протяжении многих лет оставался уровень в 2%, которого мало когда удавалось достичь. Несмотря на это, из раза в раз регулятор при разных руководителях заявлял, что ожидает постепенного возвращения инфляции в течение прогнозного периода к 2% отметке, неизменно описывая стабильно более низкие темпы роста цен как «временное явление».
Присутствие аналогичного феномена вынуждены констатировать и другие центробанки, что свидетельствует о более долгосрочных изменениях факторов инфляции, определяющих ее структурно более низкий уровень. Например, ЕЦБ, несмотря на значительное увеличение объема покупки активов и существенное вливание ликвидности в банковскую систему еврозоны, сейчас впервые за четыре года столкнулся со снижением общего уровня цен в экономике. Одной из ключевых причин является то, что вливание ликвидности Европейским центробанком в банковскую систему ведет к образованию замкнутого круга, когда банки используют предоставляемые регулятором в рамках экстренных мер кредиты для покупки суверенного долга своих стран, а не для кредитования бизнеса и домохозяйств.
Существует ряд возможных обоснований низкого уровня инфляции – от демографических факторов и снижения наклона глобальной кривой Филлипса до вступления Китая в ВТО (что вызвало дезинфляцию из-за избыточного предложения на рынке труда и низкого обменного курса юаня) и технологических изменений, а также так называемого эффекта Amazon, способствовавшего снижению расходов на реализацию товаров и услуг. По мнению большинства центробанков, инфляция определяется некоторой версией кривой Филлипса, которая предполагает, что по мере снижения безработицы инфляция зарплат растет. Однако этого не происходит. Дело также может быть и в том, что рекордные уровни долга создают «долговую ловушку», когда заемщики не хотят занимать, а банки не хотят кредитовать.
Высокие уровни долга также ассоциируются с более низкими темпами экономического роста и низкой обращаемостью денег (что нивелирует эффект монетарной экспансии). На этом фоне интерес представляет озвученная недавно идея профессора Альберто Кавалло из Национального бюро экономических исследований о том, что в США COVID-инфляция выше официальной инфляции, в которой 30% приходится на стоимость аренды жилья. Во многих крупных экономически развитых странах мира давно существует мнение, что официальные индексы потребительских цен неточно отражают фактическую стоимость жизни, которая, как считается, выше статистических уровней.
Это может давать центробанкам основания для чрезмерного смягчения монетарной политики. Многие комментаторы обвиняют Федрезерв и других регуляторов в том, что своими действиями они лишь раздувают цены на финансовые активы и создают «суперцикл» на долговых рынках. Федрезерв по понятным причинам всегда стремился избежать такой критики. В настоящий момент ценовой пузырь надулся в технологическом секторе США: стоимость акций Facebook, Apple, Amazon, Netflix и Google (FAANG) в совокупности достигла приблизительно 25% общей капитализации рынка, что, естественно, во многом определяет динамику всего американского рынка акций. Ситуация напоминает завершившийся обвалом бум интернет-компаний в 2000 году. Недавняя коррекция в акциях сектора может быть началом глубокого падения всего рынка, на что указывает, помимо прочего, его переоцененность по обычным мультипликаторам, таким как, например, P/E.
Тенденция к росту стоимости американских акций после многолетних минимумов 2008 года, равно как и недавнего падения, вызванного пандемией и достигшего низшей точки 23 марта, не раз объяснялась – и инвесторы в большинстве своем знакомы с этим тезисом – вливаниями ликвидности на рынок и выкупом облигаций Федрезервом, чей баланс к настоящему моменту достиг $7 трлн. Центробанк наращивает баланс в основном за счет покупки казначейских облигаций США, однако в последние недели он сокращает объемы этих операций (что сказывается на ситуации с ликвидностью). Возможно, Федрезерв не желает далее подпитывать «иррациональный оптимизм» – тем более что в последнее время активизировались розничные инвесторы, а это зачастую служит сигналом к скорому развороту рынка акций.
Также стоит отметить, что в августе Федрезерв не осуществлял покупку корпоративных облигаций – возможно, из-за опасений по поводу избыточной долговой нагрузки и неоправданно высокого объема долга, размещаемого корпоративным сектором. Сегодня Financial Times опубликовала статью, посвященную увеличению в США числа так называемых зомби-компаний, неспособных из своей прибыли обслуживать долговые обязательства, объем которых достиг уровней, последний раз наблюдавшихся в период кризиса 2008 года. Аналогичная проблема поднимается в недавнем исследовании БМР, в котором говорится о росте числа зомби-компаний в еврозоне и других странах и том, как это отражается на уровне производительности труда.
В эту среду участники рынка надеются услышать от ФРС разъяснение того, что подразумевается под недавно анонсированным таргетированием средней инфляции (анализу данного плана посвящен последний материал Брукингского института). Инвесторов, в частности, интересует, от какого «среднего» периода ФРС будет отталкиваться при расчете того, до какого уровня необходимо поднять инфляцию. Приведет ли такая тактика к росту волатильности инфляционных ожиданий и рынка облигаций? Являются ли стремительный рост дефицита бюджета США (достигшего рекордных $3 трлн) и резкий рост денежной массы (+23%) предвестниками резкого ускорения инфляции? И не вызовет ли новая политика ФРС обратной реакции, выражающейся в неконтролируемом превышении инфляции относительно цели?
Более высокая инфляция ведет к снижению реальных зарплат, размыванию сбережений и может подорвать доходность инвестиций, сделав новую политику Федрезерва контрпродуктивной. Тем временем ситуация на рынке акций остается одной из центральных тем предвыборной гонки за пост следующего президента США. Да и вообще, сентябрь является довольно сложным месяцем для фондовых рынков – вспомним хотя бы такие события, как ситуация с хедж-фондом LTCM, крах Lehman и кризис на рынке долларового репо в сентябре прошлого года.
Забудьте об акциях роста и стоимости – мы находимся в совершенно другой парадигме
Если в последние недели вы изо всех сил пытались разобраться в том, что происходит с рынками, знайте – вы в этом вопросе не одиноки.
По всей видимости, инвесторы хотели дать шанс акциям стоимости, которые должны демонстрировать отличную динамику в процессе восстановления экономики, но затем снова обратились к проверенным на практике акциям роста, показывающим более устойчивые результаты во времена неопределенности.