Сергей Коныгин, главный экономист инвестбанка «Синара»
В эту пятницу, 10 февраля, пройдет опорное заседание совета директоров Банка России, с публикацией макропрогноза, в том числе траектории ключевой ставки. Мы ожидаем, что она останется на уровне 7,5%, и не видим каких-либо веских аргументов в пользу того, чтобы ЦБ РФ начал ужесточение денежно-кредитной политики сейчас – но ожидаем этого в 1П23.
Декабрьско-январский всплеск инфляции обусловили разовые факторы. По данным Росстата, базовая инфляция (без учета индексации тарифов и сезонных факторов) в декабре была близка к нулю. Мы ожидаем такой же показатель в январе. Основной вклад в недельный рост цен в январе внесло увеличение стоимости фруктов и овощей. Это означает, что скачок цен в декабре (0,78%) и январе (0,74%) вызвали разовые факторы. Потребительский спрос в России остается слабым, норма сбережений подскочила в 3К22 до 12% (максимума с 2019 года). Мы считаем, что у Банка России нет сильных аргументов инфляционного характера для повышения ставки на ближайшем заседании.
Снизились инфляционные ожидания населения и компаний. По данным ЦБ РФ, инфляционные ожидания населения на год вперед в январе снизились до 11,6% (-0,5 п. п. по сравнению с декабрем) – они оставались в диапазоне повышенных значений в апреле – декабре 2022 года. Ценовые ожидания предприятий в январе также снизились – до 17,6 п. (-2,1 п. п.). Некоторые предприятия занимают выжидательную позицию и пытаются сдержать рост цен, несмотря на продолжающееся увеличение издержек. Ценовые ожидания предприятий – хороший показатель потребительской инфляции, которая остается вблизи нуля (после корректировки на сезонность и разовые факторы). Мы полагаем, что совет директоров Банка России учтет этот фактор.
Бюджет стал проинфляционным фактором из-за увеличения дефицита, которое приводит и к увеличению денежной массы. По данным ЦБ РФ, значительный рост бюджетных расходов стимулировал спрос, особенно в обрабатывающей промышленности и инфраструктуре. Агрегат M2 резко вырос в 2022 г. на 24,4% г/г, подскочив на 7,2% м/м в одном только декабре. Щедрая бюджетная политика требует более «ястребиной» денежно-кредитной, но сейчас Банку России рано начинать реагировать на бюджетный фактор. Для оценки влияния на экономику неопределенности в нефтегазовом секторе, включая динамику цен и внешние ценовые ограничения, регулятору требуется время.
Рынок должен быть готов к повышению ставок в 1П23. Из последних пресс-релизов ЦБ РФ следует, что регулятор предупреждает рынок о потенциальном ужесточении денежно-кредитной политики. Мы считаем, что основным фактором для этого станет более высокий дефицит бюджета в 2023 г., чем текущий официальный прогноз, основанный на довольно оптимистичном сценарии. Мы ожидаем, что на предстоящем заседании совет директоров задаст новый вектор развития для рынка ОФЗ путем публикации траектории ключевой ставки. Ожидаем несколько негативную реакцию короткого участка кривой ОФЗ, но стабильности на длинном участке.
Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам»
10 февраля Банк России проведет первое в этом году заседание по ключевой ставке, в ходе которого будет обновлен макропрогноз и среднесрочный прогноз средней ключевой ставки.
Наш базовый прогноз – сохранение ставки на текущем уровне, 7,5%, сигнал может быть ужесточен. Накануне первый зампред ЦБ РФ К. Юдаева сообщила, что регулятор может «несколько скорректировать» прогноз средней ключевой ставки на 2023 год, который составляет сейчас 6,5-8,5% – на наш взгляд, он может быть скорректирован, скорее, в сторону повышения. Помимо этого, будут важны сигналы относительно оценки баланса рисков. По словам главы ЦБ РФ Набиуллиной по итогам декабрьского заседания, Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году.
Основной аргумент за сохранение ключевой ставки – нежелательность дополнительного ужесточения условий кредитования в условиях все еще сдержанной потребительской активности, снижения инфляционных ожиданий и адаптации предприятий к новым условиям. Аргумент за ужесточение сигнала – усиление проинфляционных рисков.
К ним относятся: ослабление курса рубля с начала декабря по конец января почти на 14% к доллару и более чем на 20% к юаню, риски продолжения давления на курс рубля со стороны ухудшившихся условий внешней торговли, увеличение проинфляционного эффекта для спроса и денежной массы со стороны бюджетных расходов и бюджетного дефицита, ускорение роста зарплат на фоне рекордно низкой безработицы и дефицита рабочей силы во многих секторах. ЦБ РФ отмечает также возросшие в прошлом году издержки предприятий, которые пока не были полностью перенесены в отпускные цены в том числе из-за сдержанного спроса.
Последние данные Росстата по недельной инфляции по состоянию на 30 января показывают, что с начала месяца цены выросли на 0,74%, что существенно выше уровня 0,6% (м/м), который аналитики ЦБ РФ считают соответствующим инфляции 4% в годовом выражении для января с учетом сезонности. При этом экономическая активность складывается лучше ожиданий, прежде всего, за счет мягкой бюджетной политики, и нет уверенности в том, не изменится ли наиболее значимый дезинфляционный фактор – сберегательное поведение населения (на такую возможность, в частности, указывает максимальное с 2018 года значение индекса потребительских настроений). Это может произойти, в частности, если начнут расти инфляционные ожидания, которые могут реагировать и на временные факторы повышенной инфляции и на ослабление рубля. Оперативные данные показывают, что потребление медленно восстанавливается по сравнению с осенними значениями: наиболее заметно – в сфере услуг, наименее – в непродовольственных товарах.
На наш взгляд, усилившееся влияние проинфляционных рисков будет препятствовать снижению ключевой ставки, при этом ее повышение сейчас также маловероятно, но Центробанк может дать сигнал, что вероятность такого решения в ближайшие месяцы может возрасти. Главными факторами неопределенности остаются влияние ситуации в мировой экономике и вступивших в силу санкций на российский нефтегазовый экспорт, а также потребительское поведение.
Аналитики Альфа-банка
Хотя итоговый результат 2022 года остается сильным, статистика за декабрь по ряду направлений явно оказалась слабее ожиданий. Спад оборота розничной торговли ускорился до 10,5% г/г со спада на 7,9% г/г в ноябре. Промпроизводство также снизилось на 4,3% г/г в декабре против спада на 1,8% г/г в ноябре.
Слабые данные декабря вызывают особое опасение в свете того, что они идут вместе с превышающими ожидания бюджетными расходами в конце 2022 года и в январе 2023 года. Таким образом, мы считаем, что ЦБ РФ столкнется с непростым выбором – сохранить жесткий настрой, намекая на проявления инфляционных рисков, или же учесть точку зрения правительства, рассчитывающего на возможное удешевление стоимости долга.
Оборот розничной торговли упал на 10,5% г/г в декабре после спада всего на 7,9% г/г в ноябре и против снижения на 6,2% г/г за 11М22: Российские потребительские тренды продемонстрировали слабость в конце 2022 года. После некоторого восстановления в октябре и снижения по итогам ноября на 7,9% г/г, в декабре оборот розничной торговли снизился на 10,5% г/г, что сильно ниже ожиданий.
Спад потребительской активности главным образом наблюдался в непродовольственном сегменте, где падение составило 16,3% г/г; тем не менее тот факт, что в продуктовом сегменте оборот розничной торговли снизился на 3,9% г/г, также вызвал разочарование. По итогам 2022 года оборот розничной торговли в РФ, в целом, снизился на 6,7% г/г.
Безработица составила 3,7% в декабре 2022 года, а реальные располагаемые доходы снизились всего на 1% г/г в 2022 году. Статистика по розничной торговле выглядит особенно слабой, учитывая позитивную динамику доходов и сильный рынок труда. Безработица снизилась с 4,4% в начале 2022 года до 3,7% в декабре 2022. Жесткий рынок труда оказал позитивное влияние на рост зарплат: номинальные зарплаты показали рост на 12,7% г/г за 11M22, что соответствует снижению на 1,1% г/г в реальном выражении за 11М22. Реальные располагаемые доходы снизились на 1% г/г за 2022 год, показав рост на 0,9% г/г в 4К22. Улучшение динамики реальных доходов в 4К22 мы полностью относим на счет бюджетного фактора.
Расходы правительства в декабре 2022 года превысили прогноз и продолжили опережать ожидания в январе. Напомним, что в декабре российское правительство израсходовало 6,9 трлн рублей вместо изначально запланированных 5,5 трлн рублей. Минфин РФ объяснил эту высокую цифру по расходам дополнительными переводами средств во внебюджетные фонды. В январе 2023 года расходы бюджета составили 3,1 трлн рублей, рост на 59% г/г, что, по нашим оценкам, превысило релевантный уровень расходов на 400 млрд рублей. В любом случае, сочетание положительного сюрприза с точки зрения госрасходов и негативного в части оборота розничной торговли подтверждает наше мнение, что увеличение доходов населения не гарантирует рост потребительской активности во времена неопределенности.
Промпроизводство снизилось на 0,6% г/г в 2022 году, но в декабре спад углубился до 4,3% г/г. Слабые результаты декабря 2022 года наблюдались не только в сфере потребления, но также и в промпроизводстве. За последний месяц 2022 года промпроизводство сократилось на 4,3% г/г, показав значительное ухудшение в сравнении со спадом на 1,8% г/г в ноябре и на 2,6% г/г в октябре.
Ухудшение показателя за декабрь в основном вызвано слабой динамикой выпуска в обрабатывающей отрасли (где спад ускорился с -1,6% г/г в ноябре до -5,7% г/г в декабре) и особенно в сегменте машиностроения (где снижение выпуска достигло -15,4% г/г в декабре против спада на 7,4% г/г в ноябре). Еще одним опасением в части промпроизводства являются риски, связанные с сектором добычи полезных ископаемых – учитывая ограниченные экспортные возможности, добыча природного газа снизилась на 13,4% г/г в 2022 году.
Введенные ограничения на российские нефтепродукты вызывают опасения на горизонте ближайших месяцев. Динамика выпуска останется под давлением в ближайшие месяцы, учитывая новые ограничения на экспорт российских нефтепродуктов . РФ исторически экспортировала половину своих нефтепродуктов, и порядка 60% их экспорта направлялось в ЕС. С 5 февраля было введено два потолка цен. $100 за баррель на нефтепродукты, торгующиеся с премией к цене на нефть, такие как дизельное топливо, и в размере $45 за баррель на нефтепродукты, торгующиеся с дисконтом, такие как мазут. На экспорт нефтепродуктов приходится примерно 16% совокупного российского экспорта, и в отличие от экспорта сырой нефти его перенаправить будет сложно.
Таким образом, мы ожидаем, что производство нефтепродуктов сократится в 2023 году, что соответственно вызовет спад в обрабатывающих отраслях. ЦБ РФ столкнется с непростым выбором в ближайшие месяцы. Крупные бюджетные расходы в сочетании со слабым спросом создают непростую дилемму для ЦБ РФ. С одной стороны, дополнительные расходы создадут проинфляционный риск, сохраняя напряжение для ЦБ РФ. С другой стороны, динамика оборота розничной торговли и снижение промпроизводства могут указывать на то, что потребительский спрос остается слабым. Недавние слухи о том, что правительство хотело бы рассчитывать на некоторое удешевление стоимости денег, являются очевидной иллюстрацией этого непростого выбора. Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что ЦБ РФ может рассматривать вопрос снижения ключевой ставки в марте-апреле 2023 года.