На заседании 11 сентября Банк России впервые с июня прошлого года сделал паузу в цикле снижения ключевой ставки, сохранив ее на уровне 14%. Решение совпало с нашими ожиданиями и с консенсус-прогнозом рынка. При этом мы допускали, как менее вероятный, вариант снижения ключевой ставки на 25 б.п.
Банк России вновь не дал направленного сигнала будущих действий: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий».
При этом риторика стала несколько жестче в плане оценки баланса рисков: «Проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с дисбалансом спроса и предложения в случае более высокого внутреннего спроса и более продолжительного выбытия производственных мощностей в отдельных отраслях». К другим проинфляционным рискам относятся повышенные инфляционные ожидания (могут усиливать перенос издержек в цены), длительный период роста зарплат темпами выше роста производительности труда, а также ухудшение перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне геополитической напряженности. К дезинфляционным рискам Банк России относит более значительное замедление внутреннего спроса.
К аргументам в пользу паузы в снижении ключевой ставки в релизе можно отнести следующие:
1.Текущее ценовое давление в последние месяцы существенно усилилось. По оценке Банка России, устойчивый рост цен ускорился до 5–6% в пересчете на год, прежде всего из-за влияния временного сокращения производственных мощностей в отдельных отраслях. В то же время регулятор полагает, что «по мере исчерпания этих эффектов и при сдержанном росте совокупного спроса снижение устойчивой инфляции возобновится».
2. Рост потребительского спроса замедляется, но остается повышенным.
3. Инфляционные ожидания населения, бизнеса и участников финансового рынка сохраняются повышенными, что может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.
4. С учетом динамики ожиданий будущей инфляции, в целом жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении несколько снизилась.
5. Кредитная активность в последние месяцы была повышенной, прежде всего за счет корпоративного сегмента.
6. Неопределенность бюджетных параметров. «Параметры бюджетной политики, включая траекторию возвращения к нулевому структурному сальдо, будут дополнительно уточнены в октябрьском прогнозе после внесения Правительством в Государственную Думу новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Если они будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит бюджета, может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика, чем в базовом сценарии».
В то же время в оценке экономической ситуации есть и выводы, которые можно интерпретировать в пользу возможности продолжения снижения ключевой ставки в будущем:
1. По оперативным данным, в III квартале 2026 г. экономика растет умеренными темпами, рост потребительского спроса замедляется.
2. По мере исчерпания эффектов (от временного сокращения производственных мощностей) и при сдержанном росте совокупного спроса снижение устойчивой инфляции возобновится. Банк России повторил июльский прогноз — в базовом сценарии с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 6,0–7,0% в 2026 году, вернется к 4,0% в 2027 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
3. Напряженность на рынке труда постепенно снижается. По данным опросов, дефицит кадров продолжает сокращаться. Рост зарплат замедляется и постепенно сближается с ростом производительности труда, хотя разрыв в их динамике по-прежнему существенный. Безработица находится вблизи исторических минимумов, но в последние месяцы немного возросла.
4. ДКУ оцениваются как умеренно жесткие.
На наш взгляд, сохранение ключевой ставки на текущем уровне было ожидаемо рынком, нейтральный сигнал – в целом тоже. Однако риторика несколько ужесточилась в плане оценки баланса рисков. Предварительно можно сделать вывод, что на ближайшем опорном заседании 23 октября Банк России будет переоценивать пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки. Ключевое значение будут иметь официальные бюджетные параметры, а также переоценка баланса спроса и потенциала экономики с учетом возможно более длительного выбытия производственных мощностей.
Ждем деталей на пресс-конференции председателя Банка России Э. Набиуллиной.