Текст: Людмила КАВЕРЗНЕВА
Главный экономист CFTC Андрей Кириленко опубликовал доклад о высокочастотных трейдерах, который произвел в США эффект разорвавшейся бомбы. В его исследованиях утверждается, что количество агрессивных торговых роботов растет, и они не только зарабатывают на других инвесторах, но и уменьшают рыночную ликвидность.
Агрессия робота — признак доходности
Главный экономист Комиссии по фьючерсной биржевой торговле США (далее — CFTC) Андрей Кириленко совместно с преподавателями Принстонского и Вашингтонского университетов исследовал поведение высокочастотных трейдеров (далее — HFT) на одном из самых ликвидных контрактов в мире Е-mini S&P. Команда Кириленко сосредоточилась на периоде с августа 2010‑го до августа 2012 года, разделив трейдеров на категории и подсчитав, как они зарабатывают друг на друге. Оказалось, что агрессивные алгоритмы, изымающие ликвидность с рынка, получают наибольшую прибыль и совершают тысячи сделок. В среднем за месяц они зарабатывали $45,3 тыс. без учета комиссионных и прочих издержек (см. табл. 1).
Торгуя с институциональными инвесторами, в среднем они получали $1,92 с каждого контракта, а с непрофессионалов имели $3,49. Кроме того, они зарабатывали на работающих в частных компаниях и банках трейдерах, а также маркет-мейкерах (см. табл. 2).
Предоставляющие ликвидность пассивные роботы совершали меньше убыточных сделок с институционалами. В то же время, они больше всех зарабатывали на непрофессиональных трейдерах ($5,05 на контракт). Этот доход нельзя назвать колоссальным. Он в два раза меньше, чем минимальное изменение цены кон- тракта (или тика) на E-mini S&P 500. Последний составляет $12,5, а сам контракт в период исследования торговался на уров- не $55 тыс.
С другой стороны, крупнейший оператор торгуемых фондов (ETF) Vanguard посчитал, что снижение расходов на сделку за последние 10 лет составило 50 базисных пунктов, что произошло за счет активности роботов. Для примера, фонд того же Vanguard со 100 %-ным оборотом активов и 9 %-ной доходностью в год принес бы лишь 8 %, но роботы увеличили его доходы на 1 %.
Самым неожиданным выводом исследования является то, что наиболее прибыльные HFT не увеличивают ликвидность рынка, а наоборот, изымают ее, несмотря на устоявшийся стереотип. Доля сверх доходных агрессивных роботов продолжает расти. Например, на американском рынке их количество с августа 2010‑го по август 2012‑го выросло на треть и превысило долю HFT, предоставляющих ликвидность. И это легко объяснимо: так как их стратегии более доходные, они дольше остаются на плаву.
Сам г-н Кириленко сказал NYT, что частные инвесторы могут перейти на менее ликвидные инструменты, и отмечает, что нынешняя тенденция ведет к дестабилизации финансовой системы. В CFTC сообщили, что не будут комментировать работу г-на Кириленко. К тому же, он опубликовал ее, объявив о переходе из CFTC в Массачусетский университет.
Преподаватель Калифорнийского университета Терренс Хендершотт отметил, что исследование г-на Кириленко не совсем корректно, так как фокусируется только на прибыли HFT. По его словам, оно не учитывает тот факт, что роботы помогают снизить цену сделки для рядового трейдера. Кроме того, он отмечает, что исследование представлено с неполными данными, которые не дают возможности определить пользу и недостатки высокочастотных трейдеров. Один из активных критиков HFT, комиссар CFTC и член демократической партии Барт Чилтон, сообщил, что результаты исследования предоставляют новый аргумент для изменений в регулировании этого рынка.
Австралийские регуляторы готовы вернуться в прошлое
Роботы уже давно беспокоят политиков, и опросы обвиняют их в мгновенном обвале американского рынка Flash Crash в 2010 году, когда ведущие индексы за полчаса рухнули на 10 %. Но его нельзя было назвать удачным для роботорговцев, так как позже выяснилось, что они продавали бумаги инвесторам, торгующим на основе фундаменталь- ного анализа.
С другой стороны, роботы остаются такими же инвесторами, которые могут проиграть из за сбоя или потери эффективности стратегии. Как раз из‑за программных сбоев робот Knight Capital потерял за 45 минут $440 млн, а неудачу из‑за обострившейся конкуренции потерпел закрывшийся в прошлом году алгоритмический фонд Eladian partners, созданный экс-HFT трейдерами из Citigroup.
Несмотря на то, что прямых доказательств вины автоматов нет, общественное мнение против них. Опрос Market Strategies International, проведенный в 2010 году, показал, что более 80 % американских инвестконсультантов в ритейле уверены, увлечение роботами и HFT — основной виновник высокой волатильности на рынке.
Регуляторы США хотят ужесточить контроль за ними. Так, в докладах Совета по надзору за финансовой стабильностью США (в него входит, к примеру, глава ФРС Бен Бернанке) отмечались проблемы усложнения финансовых рынков. Их авторы призывают CFTC искать пути ограничения рисков. В самой CFTC признают, что роботы действительно могут представлять угрозу для инвесторов, тем более, что они работают практически с любыми инструментами — фьючерсами, акциями, облигациями, валютой. Так- же представители организации считают, что высокочастотные трейдеры стали новыми посредниками на рынке и получают существенную прибыль. В то же время, инспекторы CFTC пока не меняют правила игры, поскольку трудно определить влияние методов торговли на различные категории инвесторов. Исследование Кириленко, как он сам утверждает, проливает свет на эти новые отношения. «Мы не гадаем», — сказал он. — «У нас превосходные данные».
Наиболее радикально настроены относительно регулирования алгоритмической торговли в Австралии, где ассоциация пенсионных фондов рекомендовала ввести мораторий на подобную торговлю на местном рынке. Также меньше чем через год в стране может быть введено правило «Kill Switch», благодаря которому можно отключать быстрые алгоритмы от биржевых серверов в периоды роста волатильности. Организатор торгов создаст критерий внештатной ситуации, после чего опасные счета будут отключаться. При этом подобные правила согласуются с местным регулятором ASIC — австралийским аналогом ФСФР. Они должны вступить в силу через год, но их введение может привести к оттоку части рынка из страны.
Прибыль российских роботов выше американских
Серьезных причин для обвинения российских роботов пока не возникало. Вероятно, это связано с тем, что наша страна отстает по развитию подобных систем от США. К примеру, на Нью-Йоркской фондовой бирже роботы делают около 60 % оборота, а на Московской Бирже — около 40 %. Если же рассматривать отдельные инструменты, то, по данным ЦБ, около 50 % объема торгов на FORTS приходится на автоматизированные системы, а в фондовой секции этот показатель составляет около 15 %.
Управляющий директор по развитию технологических проектов Московской Биржи Сергей Замолоцких отмечает, что пока количество работающих активных алгоритмов на рынке находится в соотношении примерно 1 к 1000 к обычным трейдерам. Поэтому говорить о том, что они полностью контролируют рынок и только изымают ликвидность, неправильно. Есть разные типы роботов, которые связаны с другими категориями инвесторов. По его словам, тренд на передачу многочисленных функций алгоритмам не переломить, и он вполне укладывается в логику технологического развития.
В России практика регулирования алготрейдинга развивается с 2009 года, когда на срочном рынке FORTS была введена плата за транзакции, снизившая избыточную нагрузку автоматов на торговые системы биржи. Сейчас подобные ограничения введены на валютном и фондовом рынках. Также в прошлом году в рамках повышения мгновенной ликвидности на рынках Московской Биржи был увеличен шаг цены для ряда инструментов.
Руководитель направления по работе с механическими торговыми системами группы БКС Алексей Кирков не стал бы категорично доверять результатам исследования г-на Кириленко и уверен, что роботы привносят ликвидность на рынок. Хотя это зависит от вида HFT, коих насчитывается немало: спрэдеры, маркет-мейкеры, арбитражеры, баскет трейдеры, институционалы и прочие алготрейдеры. По его словам, только последняя категория потребляет ликвидность, а остальные, наоборот, предоставляют или перекачивают ее. «Алготрейдеры выполняют полезную работу, за которую инвесторы платят в виде спрэда или премии к базису», — утверждает г-н Кирков.
Аналитик холдинга «Финам» Антон Сороко согласен с тем, что при насыщении рынков торговыми роботами они становятся дополнительным посредником между трейдерами, совершающими сделки. «Что касается исследования, для полной картины в нем не хватает учета издержек на комиссионные расходы, которые внесли бы заметную поправку в конечные результаты, ведь у разных групп трейдеров и алгоритмов сделки заметно отличаются, впрочем, как и отношение издержек к финансовому результату. Если сравнить американский Е-mini S&P 500 с фьючерсом на индекс РТС, можно сказать, что на более молодом российском рынке МТС значительно меньше, чем на упомянутом западном контракте. Относительная прибыль HFT-алгоритмов, скорее всего, выше, но со временем она будет снижаться», — уверен г-н Сороко.
Как сообщили в ФСФР, ошибки в работе высокочастотных трейдеров могут внести свою специфику в ход торгов, и она может оказаться неблагоприятной для участников, желающих купить или продать крупные пакеты акций. «Поэтому не стоит исключать вероятность того, что в дальнейшем возникнет необходимость вводить нормативное регулирование этого сегмента российского финансового рынка», — считает представитель ФСФР.