Учитывая хорошие результаты за 3К25 и улучшение прогнозов компании, целевую цену по акциям Озона на конец 2026 г. мы повышаем с 7700 руб. до 7900 руб. за штуку. Потенциал роста в 114% дает более чем достаточные основания, чтобы установить рейтинг «Покупать». Компания, мы полагаем, сможет поддерживать показатели юнит-экономики в сегменте e-commerce, улучшившиеся в последнее время, а финтех-сегмент становится источником дополнительной акционерной стоимости. Способствовать росту котировок также должно объявление первых в истории компании дивидендов, хотя мы по-прежнему относим ее скорее к растущим. В какой-то мере затруднить работу может ужесточение регулирования, однако соответствующие риски нам представляются управляемыми.
Катализаторы: снижение ключевой ставки; улучшение юнит-экономики.
Риски: неблагоприятные изменения в регулировании; рост затрат на персонал; навес акций.
Хорошая динамика результатов сохранилась в 3К25. И по обороту (GMV), и по скорректированному показателю EBITDA Озон намного превзошел как наши расчеты, так и консенсус-прогнозы. Результатами порадовали инвесторов оба сегмента (финтех и e-commerce), из чего можно сделать вывод, что показатели юнит-экономики продолжают улучшаться, а рост GMV замедляется не столь быстро, как мы опасались. В 3К25 зафиксировано увеличение GMV на 53% г/г до 1,1 трлн руб., выручки — на 69% г/г до 258 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA достиг 41,5 млрд руб., которые сложились из ~23 млрд руб. в сегменте e-commerce и финтеховских 19 млрд руб. Чистая прибыль за период составила 2,9 млрд руб. Кроме того, компания повысила прогнозы на весь этот год: по росту GMV — с 40% до 41–43%, по скорр. EBITDA — с 100–120 млрд руб. до 140 млрд руб.
Первые дивиденды! В сентябре состоялась регистрация МКПАО «Озон» в САР в Калининградской области и завершилась автоматическая конвертация АДА Ozon plc в акции МКПАО, права на которые учитываются в инфраструктуре РФ, что открыло возможность для выплаты дивидендов их владельцам. СД еще до начала торгов акциями Озона на МосБирже рекомендовал выплатить первые в истории компании дивиденды. За 9М25 в пользу акционеров предлагается распределить в общей сложности 30 млрд руб. (143 руб. на акцию), что по текущей цене дает доходность в районе 4%. Возможно, этим шагом эмитент рассчитывает смягчить негативные последствия навеса своих бумаг, который сформировался при редомициляции. Кроме того, эта рекомендация говорит об уверенности компании в своем финансовом положении. И все же Озон, как мы полагаем, пока рассматривается инвесторами прежде всего как история роста, хотя первые дивиденды можно только приветствовать.
Присутствуют регуляторные риски. Сектор e-commerce быстро рос и достиг значительного масштаба, а это сильно повлияло на экономику в целом и многие конкретные рынки. Неудивительно, что регуляторная среда продолжает меняться, и к ужесточению регулирования могут призывать различные стороны, включая государство или прямых и непрямых конкурентов. В частности, в 2026 г. должен вступить в силу закон о платформенной экономике. Кроме того, недавно крупнейшие маркетплейсы подверглись критике за свои маркетинговые практики со стороны крупных банков, а также главы ЦБ РФ, в частности за использование политики скидок для продвижения собственных финансовых продуктов. Мы рассматриваем такие риски как естественное следствие быстрого роста, а изменения в регулировании — как неизбежные. С другой стороны, мы считаем их управляемыми: крупные игроки сотрудничают с государством и также представляют большую часть экономики.
Оценка стоимости: рейтинг «Покупать». Мы пересмотрели в сторону повышения краткосрочные прогнозы по ключевым финансовым показателям Озона в свете последних результатов и ориентиров от компании. В частности, мы повысили прогнозы по GMV и скорректированному показателю EBITDA на 2025 г. на 1% и 18% до 4,0 трлн руб. и 139 млрд руб. соответственно. Кроме того, ожидаем среднегодовой темп роста (CAGR) скорректированного показателя EBITDA в 2026–2028 гг. в 25%. В результате мы увеличили рассчитанную по методу DCF целевую цену по бумаге на конец 2026 г. с 7700 руб. (как было установлено в сентябрьской стратегии на 4К25) до 7900 руб. за акцию. Текущие котировки предполагают потенциал роста до целевого уровня на 114%, что позволяет нам присвоить бумаге рейтинг «Покупать».