Мы обновили параметры в нашей модели и оценку ОК РУСАЛ, подтвердив рейтинг «Покупать». Мы видим потенциал роста до целевой цены в 34%, хотя и уменьшили ее на 5%, до 42 руб. за акцию, из-за незначительного снижения наших долгосрочных прогнозов по ценам на алюминий и глинозем, а также некоторого повышения прогноза по капитальным затратам. Ожидаем, что на прибыль компании в 2026–2027 гг. благоприятно повлияют ослабление рубля, снижение ключевой ставки ЦБ РФ и высокие цены на алюминий. Кроме того, мы обращаем внимание, что РУСАЛ должен извлечь выгоду из снижения цен на глинозем. Свою роль сыграют и предпринятые компанией действия для возврата к самообеспеченности глиноземом. Прогнозировать дивиденды по акциям РУСАЛа, по нашему мнению, весьма затруднительно, поэтому мы не отражаем возобновление их выплаты в нашей модели. На сравнительной основе РУСАЛ остается привлекательно оцененным при коэффициенте EV/EBITDA 2026П в 2,7, значительно более низком, чем 5,6 у Норильского никеля и 4,5 в среднем по сектору.
Катализаторы: более быстрое, чем ожидаем мы, ослабление рубля; дальнейший рост цен на алюминий; ослабление геополитической напряженности; более быстрое, чем мы прогнозируем, снижение ключевой ставки ЦБ РФ.
Риски: включение в список SDN; снижение цен на алюминий; более крепкий рубль и в течение более длительного времени, чем мы предполагаем; более медленное, чем мы ожидаем, снижение ключевой ставки Банком России.
РУСАЛ сильно пострадал в 2022 г., потеряв контроль над активами, обеспечивающими почти треть поставок глинозема. Проблема усугубилась в 2024 г., когда цены на глинозем взлетели до рекордных значений и затраты на него у РУСАЛа утроились по сравнению с 2021 г. Это заставило компанию искать замену утраченным активам, и она нашла ее в Китае (завод Wenfeng мощностью 4,8 млн т в год, удвоенной в 2025 г.) и в Индии (завод Pioneer мощностью 1,5 млн т в год). Мы положительно оцениваем покупку доли в китайском предприятии, расположенного недалеко от России. Эту сделку мы оцениваем в $219 за тонну мощности по производству глинозема, что, на наш взгляд, весьма привлекательно. Индийское приобретение не выглядит столь же интересным с учетом более высокой цены — впрочем, таким образом обеспечивается некоторая диверсификация и увеличиваются глиноземные поставки. По нашей оценке, эти два новых актива помогут РУСАЛу стать почти полностью самообеспеченным глиноземом в 2027 г.
Фундаментальные факторы в этом году складываются в пользу повышения цен на алюминий, которые, просев в апреле, уверенно движутся вверх. Спотовые котировки на ЛБМ с апреля выросли примерно на 18%, вплотную приблизившись к $2900/т, чему помогли как приток спекулятивных денег, так и фундаментальные факторы. Ко вторым мы отнесем и ожидания стабильного увеличения потребления в мировом масштабе, и самоограничение мощности (45 млн т/г), установленное КНР, где производство уже практически достигло этого уровня. Мы повысили прогноз по цене на алюминий на 2025 г. до $2625/т (+3% к прежней оценке), на 2026 г — до $2675/т (+1%), а на 2027 г. оставляем без изменения на уровне $2730/т. С другой стороны, долгосрочный прогноз мы понизили на 2% до $2850/т: поставки с новых проектов из Индонезии, на наш взгляд, смогут компенсировать ограничения в Китае.
На рынке глинозема сохранится профицит из-за устойчивого роста мощностей в Китае и Индонезии, на 20% в ближайшие годы относительно мирового производства в 2024 г. Новые проекты зависят от поставок бокситов из Африки (в основном из Гвинеи), что можно расценивать как основное ограничение для ввода новых мощностей, поскольку производство глинозема, в отличие от алюминия, не слишком энергоемкое. Прогнозируем, что цены на глинозем (FOB Австралия) останутся в обозримом будущем в диапазоне от $400 до $420 за тонну.
Несмотря на незначительное снижение целевой цены, мы сохраняем рейтинг «Покупать» по акциям ОК РУСАЛ. Целевую цену мы рассчитали по модели DCF со следующими допущениями: безрисковая ставка — 14%, стоимость долга в долларах — 8%, премия за риск по инвестициям в акции — 7%, коэффициент «бета» — 1,1. Это дает нам WACC на уровне 12%. Оценка очень чувствительна к ценам на алюминий и курсу рубля, поскольку РУСАЛ отчитывается в долларах США, а в операционных и капитальных затратах доминирует рубль.