Фрагментация рынка и появление большого числа коррелированных активов, таких как фьючерсы и ETF, позволяют получить новые возможности для арбитража. Большинство таких возможностей живет секунды или даже доли секунды. Причина тому - высокочастотные алгоритмы арбитражеров, устраняющие малейшее расхождение. Исследователи попытались изучить поведение таких игроков и определить, является ли арбитраж действительно безрисковым.
Существуют различные мнения по вопросу, приносят арбитражеры ликвидность или забирают ее. Большинство считает, что арбитражеры делают рынок более эффективным и куда более ликвидным и поэтому необходимо снять все возможные ограничения их деятельности. Однако существует мнение, что арбитражные стратегии забирают ликвидность с рынка. Эту точку зрению отстаивают в своих исследованиях и ученые Роман Кожан (Уорикский университет) и Винг Ва Там (Эконометрический институт Голландской школы экономики). Есть две причины возникновения арбитражной возможности: отклонение цены одного схожего актива от другого из‑за нехватки ликвидности или запаздывание влияния новой информации на один из них (см. рис. 1). Поток арбитражных заявок называется токсичным, если контрагентом является маркетмейкер, который не успел сменить цену своей заявки или не знал об изменении цены (см. рис. 2). Если провайдер ликвидности не спешит реагировать на смену ситуации на рынке из‑за недостаточной скорости и медленного потока данных, то арбитражеры обязательно воспользуются этой возможностью. В таких ситуациях маркетмейкеры становятся жертвами, казалось бы, благоприятного влияния арбитражеров, которые пытаются устранить неэффективность. Они серьезно меняют расстановку сил в биржевом стакане (см. рис. 3).
Профессоры Кожан и Там утверждают, что именно действия арбитражеров приводят к расширению спреда на рынке, а это в свою очередь приводит к уменьшению ликвидности и увеличению колебания цены. Арбитражеры пытаются устранить одну неэффективность рынка, а вместо нее создают другую. В среднем под их воздействием спред может увеличиться более чем в два раза (табл. 1).
По словам начальника управления интернет-трейдинга Брокерского дома «Открытие» Александра Дуброва, арбитражные алгоритмы расширяют спред на одном из рынков, где они выступают потребителями ликвидности. Правда, при этом есть большая вероятность, что на другом коррелирующем инструменте или рынке они привнесут ликвидность и вы‑ ступят виновниками увеличения объема. «Например, арбитражер поддерживает относительно узкий спред на фьючерсах, и как только его заявки удовлетворили, он открывает противоположные позиции на рынке базового актива по рыночным ценам. С одной стороны, он уменьшил ликвидность на рынке базового актива, который теоретически более ликвиден, с другой — привнес ее на рынок фьючерсов», — говорит г-н Дубров.
Тройной арбитраж
Влияние на ликвидность арбитражеров можно увидеть на примере «треугольного» арбитража. Он заключается в выравнивании цены одной валюты по отношению к валю‑ те синтетической, созданной при помощи двух инструментов. Такими инструментами стали валютные пары доллар/евро, доллар/ фунт и евро/фунт. Например, купить евро за доллары можно двумя способами: ку‑ пить евро по цене предложения в долларах, либо купить фунты за доллары, а потом евро за фунты. В случае продажи этот вариант выглядел бы так: продать евро за фунты и фунты за доллары, что в итоге дает продажу евро за доллары.
Таким образом, при различии в ценах между первым и вторым вариантами появляется возможность для «треугольного» арбитража. Поведение рыночных заявок исследовалось в стакане заявок с точностью до одной сотой секунды. Роман Кожан и Винг Ва Там в своей модели руководствовались тем, что активы должны быть коррелированы, один из рынков должен быть более ликвидным и иметь минимальные спреды.
На таких рынках зачастую работают высокочастотные арбитражеры потому, что такие неэффективности живут менее секунды, приносят небольшую прибыль за сделку и имеют маленький риск.
Проанализировав рыночные данные по трем валютным парам (доллар/евро, доллар/фунт и евро/фунт) за два года, авторы нашли 40 166 возможностей «треугольного» арбитража. Из них 17 368 (43%) оказались токсичными, то есть связанными с увеличением спреда. По утверждению Романа Кожана и Винг Ва Тама, это происходит из‑за того, что время реакции поставщиков может быть больше, чем время реагирования арбитражеров.
Следовательно, арбитражные возможности могут исчезнуть либо после совершения сделок, либо из‑за отмены заявок с неправильной ценой. «Все зависит от того, каким типом заявок пользуются арбитражные алгоритмы. Если это лимитные заявки, то они выступают поставщиками ликвидности, если же рыночные — они изымают с рынка ликвидность. В итоге можно сказать, что та‑ кие арбитражные алгоритмы увеличивают объем торгов, но все‑таки забирают ликвид‑ ность», — говорит Антон Сороко, аналитик холдинга «Финам».
Предправления «Ай Ти Инвест» Владимир Твардовский говорит, что высокочастотные арбитражеры делают рынок только эффективнее и ликвиднее, увеличивая так называемую мгновенную ликвидность. Они редко работают рыночными приказами, предпочитая использовать лимитные ордера и ордера типа FOK (Fill or Kill). «Кроме того, увеличение биржевого оборота, которое они приносят, заставляют биржи перманентно снижать комиссии. То есть HFT для обычного инвестора — это только плюс: они снижают стоимость проведения торгов и увеличивают ликвидность путем сокращения спреда между ценой покупки и ценой продажи акции. Есть и минусы в их присутствии на рынке, но с этими минусами мы миримся, как миримся с теми неприятностями, которые несет в нашу жизнь научно-технический прогресс в обмен на те блага, которые он дает», — говорит г-н Твардовский.
Опасность для арбитражеров
Однако, несмотря на все прелести безрискового арбитража, исследователи утверждают, что в нем тоже есть свои риски. Арбитражеры сталкиваются с так называемым риском выполнения заявки. Риск возникает в результате эффекта толпы, состоящей из арбитражеров, которые соревнуются между собой, пытаясь устранить одни и те же расхождения, тем самым оказывая негативное влияние друг на друга.
Высокочастотные трейдеры и арбитражеры пытаются устранить арбитражную воз‑ можность в течение доли секунды. Основная тому причина — риск неисполнения сделок по предполагаемой цене. Роман Кожан и Винг Ва Там утверждают, что из‑за конкуренции арбитраж перестал быть таким уж прибыльным делом, каким считался ранее. Арбитражеров становится все больше, а арбитражных возможностей все меньше.
С авторами исследования согласен Антон Сороко, который утверждает, что на всех рынках возникает момент, когда увеличение количества таких алгоритмов может довести среднюю прибыль по ним до такого уровня, что приток новых арбитражеров сокращается практически до нуля из‑за рискованности и бесприбыльности арбитража.
Исследователи отрицают тот факт, что арбитраж в нынешней модели рынка устраняет неэффективность: увеличение арбитражных игроков приводит к увеличению неэффективности. В борьбе за устранение арбитражной возможности они оказывают влияние друг на друга, тем самым борясь за лимитные заявки, выставленные в стакане провайдерами ликвидности. Арбитражные алгоритмы пытаются совершать одну и ту же сделку. Это приводит к тому, что всегда есть «проигравшие» арбитражеры, которые не успевают на лучшее исполнение цены, и их заявка исполняется по худшей цене. В результате, как говорится в исследовании, страдает ликвидность: становится меньше заявок от поставщиков ликвидности, расширяются спреды.
Александр Дубров говорит, что выводы достаточно неоднозначны. «Я считаю, что наличие подобных участников рынка само по себе хорошо, так как в особо волатильные дни они смогут уменьшить амплитуду колебания цен, открывая рыночно нейтральные позиции. Стоит также заметить, что наличие чрезмерно больших игроков-арбитражеров может убить волатильность вовсе, так как крупные игроки в связи с наличием огромного капитала могут поддерживать котировки в интересном им диапазоне, и тогда будет нужен приход крупного инвестиционного или спекулятивного капитала», — утверждает г-н Дубров.
Погоня за лучшей ценой исполнения заставляет участников рынка, поставщиков ликвидности и арбитражеров тратить огромные деньги на оборудование и софт, так как скорость исполнения заявок приобретает все большее значение. Роман Кожан и Винг Ва Там установили зависимость между задержкой исполнения заявки арбитражеров и прибыльностью арбитражной возможности (см. табл. 2).
Таблица показывает прибыль при применении стратегии «треугольного» арбитража во времени арбитражера-монополиста (авторы исследовали данные 2004 года, поэтому зависимость от задержки будет другой, но представление о зависимости цифры дают. — Прим. Financial One). Графа «без задержки» означает, что при возникновении расхождения цен сразу производится арбитраж. Из таблицы хорошо видно, что при увеличении задержки падает прибыль. В реальности цифры прибыли отличаются от приведенных, так как помимо задержки на рынке присутствуют и другие арбитражеры, а также затраты на оборудование, комиссионные и прочее. Также видно, что с увеличением задержки заметно уменьшается средняя прибыль на сделку, а ее отклонение увеличивается.
«Прибыль арбитражных алгоритмов падает, так как количество и качество конкурентов увеличивается. В то же время арбитражеры должны поддерживать более узкие спреды для того, чтобы удовлетворили именно их заявки. Следовательно, и доходность их от этого снизится», — утверждает г-н Дубров.
Конкуренция между арбитражерами и уменьшением ликвидности рынка уже отмечалась в исследовании Стейна и Кондора в 2009 году. Однако именно в работе Кожана и Тама рассматриваются проблемы, с которыми сталкиваются арбитражеры, в частности повышение риска и снижение прибыли
Из-за увеличения конкуренции. Рис. 5 показывает вероятность исчезновения возможности арбитража по намеченной цене, которая зависит от количества арбитражеров.