Недавно Высшая школа экономики фактически «приговорила» 20 российских регионов, объявив их состояние дефолтным по итогам мониторинга социальных расходов. Долговая нагрузка этих субъектов сверхвысока, и банкротами они не будут объявлены лишь исключительно по политическим причинам, считают авторы исследования. Как такое плачевное состояние регионов отражается на рынке их облигаций? Насколько интересны субфедеральные бонды в качестве объектов для инвестиций? С этими вопросами Financial One обратился к экспертам долгового рынка и выяснил ряд любопытных нюансов.
Отдельные собеседники скептически отнеслись к возможности инвестирования в субфедеральные бумаги. «У нас небольшая экспозиция по субфедеральным облигациям в силу их относительно низкой ликвидности, – говорит Евгений Кочемазов, портфельный управляющий УК «Альфа Капитал». – При прочих равных мы стараемся приобретать либо государственные, либо корпоративные бумаги». По словам эксперта, компания удерживает позиции в бумагах «наиболее качественных» регионов: Москвы, Ханты-Мансийского АО, Красноярского края, Липецкой области. В то же время ряд субъектов для нее находятся в стоп-листе – в частности, Костромская и Ярославская области. «Однако, если смотреть на совокупные портфели, то по сравнению с другими фондами у нас, наверное, будет наблюдаться недовес в субфедеральных инструментах. Для нас важна, прежде всего, ликвидность. Моя практика показывает, что на сегодняшний день она есть либо в госбумагах, либо в качественных корпоративных выпусках. А субфедеральные размещения, как правило, разлеглись по портфелям, и активной торговли в них не проводится», – рассказывает Кочемазов.
Однако далеко не все эксперты согласились с этим мнением. «Еще несколько месяцев назад рынок субфедеральных облигаций не выглядел никак, – вспоминает Дмитрий Дудкин, руководитель дирекции анализа долговых инструментов «УРАЛСИБ Кэпитал». – Он почти перестал существовать: на нем не было ликвидности и ничего не торговалось». По его словам, этот рынок очень мал по сравнению с рынком корпоративных бумаг и ОФЗ, а потому первым теряет ликвидность. Кроме того, бумаги на нем достаточно длинные, и поэтому не пользовались никаким спросом. Не говоря уже об опасениях по поводу кредитоспособности отдельных регионов.
Однако в феврале-марте ситуация изменилась, отмечает эксперт. Появились торговые обороты в отдельных наиболее ликвидных бумагах – крупных выпусках размером более 5 млрд. Это облигации Воронежской, Нижегородской, Самарской областей, некоторые бумаги Москвы, с недавнего времени – Якутии. «Ситуация на рынке была такова, что доходность ОФЗ очень быстро стала ниже… да даже не стала, а практически все время была ниже ключевой ставки ЦБ. И такое впечатление, что многие инвесторы, по крайней мере российские банки, обратили внимание на муниципальные бумаги: там тоже есть возможность заработать на росте бумаги, есть достаточно длинные выпуски – трех, четырех, пятилетние – в отличие от корпоративного сегмента». –отмечает представитель «УРАЛСИБ Кэпитал». По мере снижения доходности цена бумаги растет пропорционально ее дюрации, добавляет он. При этом доходность таких бумаг была выше доходности ОФЗ, и несколько выше ключевой ставки. И когда последняя пошла вниз, появился спрос на муниципальные бумаги. «Сейчас идет процесс консолидации, и доходности несколько снизились, однако остаются возможности для покупки, в диапазоне от 12% до 14%, то есть до сих пор есть определенная премия к ключевой ставке. Поэтому мы считаем, что сейчас вполне можно покупать бумаги, в том числе и длинные муниципальные», – говорит Дудкин.
«Субфедеральные облигации вместе со всем российским локальным рынком сейчас растут на фоне снижения ставок Центробанком. – отмечает Алексей Третьяков, генеральный директор УК «Арикапитал». – Наибольшим спросом пользуются облигации устойчивых регионов, таких как Москва, Ханты-Мансийский АО, Красноярский край. Это как раз те регионы, о которых ВШЭ в своем исследовании отзывалась относительно позитивно. Но даже более слабые регионы, в принципе, торгуются вместе со всем рынком, а не как дефолтные заемщики». По словам Третьякова, такова специфика российского долгового рынка: не только регионы, но и госкомпании и банки с государственным участием торгуются в расчете на поддержку федерального бюджета. В качестве примера эксперт упомянул убыточный по прошлому году Внешэкономбанк, не способный справиться с обслуживанием по внешнему долгу без государственной поддержки, особенно в условиях санкций. «Действительно, пока кредитная история положительная, а в случае проблем на помощь приходит государство. И за много лет – я даже не помню, когда в последний раз у нас был дефолт субфедерального заемщика – инвесторы к этому привыкли», – добавляет Третьяков.
Дмитрий Дудкин, согласившись с мнением коллеги, подчеркнул существенную роль Минфина в поддержке облигационной надежности субфедеральных заемщиков: «На самом деле, Минфин дает некую неявную гарантию, что в этой области не будет дефолтов. Не то, чтобы он это открыто заявлял… Однако, во-первых, видно, что ведомство мониторит ситуацию в регионах, часто помогает вести переговоры о привлечении нового финансирования. Во-вторых, есть косвенные признаки. Например, недавно был опубликован проект поправок к инструкции 387-П – это инструкция Центробанка, которая описывает условия резервирования по бумагам, находящимся в портфелях банков. И там все муниципальные бумаги вне зависимости от рейтингов вместе с ОФЗ отнесены к категории бумаг высокого качества. Соответственно, по ним установлены низкие нормы резервирования». По мнению Дудкина, регулятор в данном случае дает понять, что готов рассматривать вложения в эти бумаги как вложения низкого риска. «В общем-то, вещь весьма нешуточная, ведь если все вдруг окажется не так, это нанесет сильный удар по банковской системе страны», – добавляет эксперт.
Сам мониторинг, проведенный ВШЭ, не оказал существенного влияния на оценку экспертами перспектив субфедеральных облигаций. Ключевым ориентиром остаются международные рейтинги, которые далеко не во всех случаях соответствуют оценке специалистов университета. «То, что НИУ ВШЭ объявила регионы банкротами – это ее частное мнение, – считает Алексей Третьяков. – Для инвесторов большее значение играют международные кредитные рейтинги. И с этой точки зрения у регионов вполне приличные позиции. Например, в исследовании ВШЭ была упомянута Белгородская область. Сейчас у нее кредитный рейтинг Moody’s на уровне «B+». Раньше был «Ba1», то есть он был снижен на три ступени, и, по-моему, это произошло параллельно со снижением российского суверенного рейтинга».
С этим мнением созвучна позиция представителя «УРАЛСИБа». «Наверно, не стоит лезть в самые тяжелые регионы, с низкими рейтингами: Тверскую область, Хакасию и так далее, - рассуждает Дудкин. – Но те регионы, которые имеют хорошие кредитные рейтинги («ВВ+», «ВВ»), а таких достаточно – вполне можно покупать, полагаясь на то, что Минфин при необходимости окажет соответствующим регионам помощь и ликвидирует разрывы ликвидности». По словам эксперта, рейтинговые агентства, выставляя регионам высокие рейтинги, предполагают, что государство их поддержит. Самостоятельные рейтинги у многих из них были бы заметно ниже, считает Дудкин.
Даже регионы с ненадежными кредитными рейтингами выглядят, как это ни абсурдно звучит, привлекательными для вложений. «На мой взгляд, разница в доходности между первоклассными и финансово проблематичными эмитентами сейчас слишком низкая. – отмечает эксперт УК «Арикапитал». – Поэтому, если уже вкладываться в субфедеральные облигации, я бы выбирал бумаги наиболее надежных регионов – в первую очередь, Москвы». При этом, по его словам, сейчас на рынке существует дефицит инвестиционных инструментов. Пенсионным фондам приходят средства из накопительной части, которые нужно инвестировать, а рынок не может предложить разнообразия. Поэтому инвесторы вынуждены покупать все бумаги, которые размещаются и обращаются на вторичном рынке, что не позволяет образоваться слишком большим премиям или разрывам в доходности слабых и сильных регионов.
В целом, при анализе ситуации можно исходить из того, что государство выступит страховщиком от рисков при вложении в субфедеральные бумаги, резюмирует Дмитрий Дудкин: «Все регионы находятся на контроле с точки зрения соотношения между долгом и операционным денежным потоком. И регионов, где это соотношение превышало бы 100%, насколько я понимаю, нет. Да, мы наблюдаем ухудшение ситуации, поскольку российская экономика находится в рецессии. Однако накопление долга во многом связано с выполнением соцобязательств, так называемыми майскими указами президента. И естественно предположить, что в таком случае регион может надеяться на поддержку федеральной власти. Если он вынужден влезать в долги, чтобы исполнять соответствующий указ, то, думается, ему помогут справиться с долговой задолженностью. Мне кажется, что, на самом деле риск здесь очень низкий».
По данным на 1 января 2015 года общий долг российских регионов и муниципалитетов вырос до 2,4 трлн рублей и превысил треть от их налоговых и неналоговых доходов. В 47 регионах объем долга превышает половину всех поступлений. По результатам мониторинга ВШЭ к дефолтным регионам отнесена Чукотка (сумма долга превышает доходы на 25%), Смоленская, Костромская области, Республика Мордовия. В Карелии, Удмуртии, а также Белгородской, Вологодской, Астраханской, Пензенской, Саратовской и Амурской областях долги составляют 80-96% поступлений. Отсутствие долгов наблюдается только в регионах с существенной нефтегазовой рентой: Тюменской и Сахалинской областях, а также Ненецком автономном округе.