Текст: Олег РАБЕЦ
До 70% краткосрочного движения цены ликвидных биржевых инструментов обусловлено самовозбуждением и только 30% — новостями. Такое заявление сделали ученые из Швейцарской высшей технической школы на конференции МВФ. Главной причиной этого факта они считают выросший уровень электронной торговли, в частности алгоритмического трейдинга.
Все чаще и чаще на рынке товарных фьючерсов случаются внезапные большие скачки цен. К примеру, в апреле июньские фьючерсы на золото рухнули на самую большую величину с 1983 года — почти на 10%, а серебро рухнуло на 11%.
Постфактум все эти движения объясняют в основном уже избитыми причинами: спадом экономического роста Китая и так далее (см. рис. 1–2).
Ученые из Швейцарской высшей технической школы Цюриха Владимир Филимонов и Дидье Сорнетте попытались найти объяснение неоднозначному поведению товарных фьючерсов во всем мире. Основной идеей их исследования является то, что рынок в краткосрочной перспективе зависит не столько от фундаментальных показателей и новостей, сколько от внутренних факторов. Исследователи изучили период с середины 2000-го по октябрь 2012 года. Согласно результатам анализа, рынки товарных фьючерсов становятся менее эффективными. Это связано не только с ростом высокочастотной торговли, но и с развитием финансового рынка в целом, более активным хеджированием, а также увеличением количества маржин-коллов и стоп-лоссов.
Также большое влияние оказывает перевод позиций в следующий по срокам фьючерс. Большинство трейдеров делают это за неделю до срока исполнения (экспирации) для того, чтобы избежать поставок по инструменту. К примеру, фьючерсы E-mini S&P 500 торгуются поквартально и исполняются каждую третью пятницу марта, июня, сентября и декабря. Объем сделок в следующем контракте становится больше, чем в предыдущем, за 8 дней до его экспирации. Следовательно, ликвидность из оканчивающегося квартального контракта перетекает в следующий, тем самым оказывая влияние на динамику его цены.
Рынок оторвался от фундаментала
Чтобы отличать изменения цен, которые инициируются новостями, от изменений вследствие других факторов, ученые используют коэффициент импульсивности (самовозбуждения) цены. Он показывает влияние на цену актива внутренних факторов, которые не вызваны новостным фоном. Среди них выделяют технический анализ, алгоритмическую торговлю, HFT-трейдинг, хеджирующие стратегии, маржинальную торговлю и стоп-лоссы. Рост трейдерской активности и волатильности ведет к росту коэффициента импульсивности. Также ученые отмечают, что в котировках, сгенерированных случайным образом, коэффициент импульсивности почти отсутствует. Это подтверждает, что случайный фактор оказывает минимальное влияние на значение этого параметра.
Ученые исследовали поведение цен на фьючерсы Brent, WTI, кукурузу, соевые бобы, пшеницу, сахар, а также фьючерс на E-mini S&P 500.
Высокий уровень влияния внутренних факторов делает процесс формирования цены менее эффективным. В 2008 году коэффициент превысил все разумные значения, и это стало новой эрой для трейдеров. «На финансовом рынке появилось много денег и компьютеров; это способствует его потрясениям», — говорит г-н Филимонов.
К примеру, в 2008–2009 годах коэффициент импульсивности фьючерса на Brent достиг значения 0,8, что привело к тому, что на этом сырье стало в пять раз больше движений, не обусловленных фундаментальными причинами. Четыре из пяти новых сделок были вызваны реакцией на предыдущие сделки или связаны со стоп-лоссами и маржин-коллами у трейдеров, а не фундаментальными событиями, причем после кризиса роль нефундаментальных факторов не снизилась, а в большинстве случаев продолжала расти.
В исследовании рассчитаны поразительные цифры, которые объясняют рост коэффициента импульсивности цены на товарных рынках: если в 2005 году движения цены на товарных рынках зависели от внутренних факторов в среднем на 40%, то теперь уже на 60–70%. То есть рынки зависят не от новостей, а только от самозапускающихся процессов.
Аналитик инвестиционного холдинга «Финам» Антон Сороко подтверждает, что с течением времени структура рынка сильно меняется, как и факторы, влияющие на него. «Не факт, что в ближайшие полгода это соотношение не изменится», — говорит он. Также г-н Сороко подчеркивает полезность исследования и считает, что с ним стоит ознакомиться всем трейдерам.
«Применительно к российским реалиям соотношение значения внутренних и фундаментальных факторов можно, пожалуй, оценить как 80:20 или даже 90:10. Внешний фон оказывается катализатором для рынка акций лишь в ситуации, когда событие происходит совершенно неожиданно и, соответственно, не учтено в ценах, а такое бывает нечасто», — говорит Виктор Романовский, директор учебного центра компании БКС. Коэффициент импульсивности цены последовательно рос с 1998 по 2008 год. Достигнув своего пика в 2008-м, он резко обрушился в 2009 году, позже снова начав расти (см. рис. 3). В 2010 году коэффициент импульсивности достиг новых максимальных значений, в то время как уровень новостей, воздействующих на рынок, остался прежним.
Авторы указывают на значительный рост количества сделок с 2005 года, сопровождающийся резким падением числа контрактов в одной сделке (см. табл. 1). «Сейчас на рынке очень много сделок, но они намного мельче, чем раньше. Среднее количество контрактов на сделку в 2005 году равнялось 19, в то время как сейчас этот показатель составляет меньше двух», — говорит Владимир Филимонов. Рост числа мелких сделок наблюдается на всех рынках, что характерно для алгоритмических и высокочастотных трейдеров.
Во всем виноваты HFT
Исследование швейцарских ученых косвенно подтверждают и в Комиссии по фьючерсной биржевой торговле США (CFTC), которая опубликовала отчет об изменениях чистых позиций крупных трейдеров. В нем также говорится, что доминирующую роль при формировании волатильности на товарном рынке играют дейтрейдеры. В некоторых случаях, например на фьючерсе WTI, едва ли не 95% торгового объема порождается торговлей внутри дня. Это означает, что заявки долгосрочных фундаментальных трейдеров имеют незначительное влияние на волатильность цен на товары. В начале 2000 х годов количество HFT-роботов составляло менее 10% от общего объема, а в 2009 году, - уже около 73%. По словам Виктора Романовского, внедрение робототорговли и расширение использования возможностей рынка производных инструментов постепенно повышают их роль в качестве драйверов ценовых движений.
«Увеличение числа HFT — это естественное развитие технологий, точно такое же, как приход компьютеров на рынки в семидесятых. А их количество вполне могло бы урегулироваться само собой. Начиная с некоторого момента, порог вхождения в HFT станет достаточно высоким, а затем это просто перестанет быть прибыльным делом. Уже сейчас в США конкуренция и увеличение стоимости инфраструктуры привели к тому, что с 2009 по 2011 год прибыль HFT-компаний упала в четыре раза (с $7,2 млрд до $1,8 млрд). При этом, не принося большой пользы обществу, HFT является значительным фактором риска, причем слабо понимаемого и управляемого. Мое мнение: HFT необходимо регулировать», — говорит Владимир Филимонов.
Исследование очень своевременно: Европейский союз планирует выпустить закон об ограничении высокочастотного трейдинга. Владельцы же высокочастотных роботов говорят, что они приносят ликвидность на рынок фьючерсов.
Регулирование во многом зависит от мер, которые будут предприниматься управляющими органами. Например, в настоящей ревизии документа MiFID-2 уже предусмотрено минимальное время, которое лимитные заказы должны находиться в книге, прежде чем их можно будет отменить, — 500 миллисекунд. Если данная редакция пройдет, то возможности высокочастотного трейдинга в Европе будет сильно ограничены и многие участники могут уйти в Азию, где HFT-торговля развивается очень быстро. Даже без MiFID-2 многие биржи в Европе установили плату за слишком частое снятие заказов, а во Франции и Италии введен дополнительный налог на транзакции (Financial Transaction Tax), часть которого направляется на пополнение казны за счет высокочастотных трейдеров. В США регуляторы пока не собираются вводить ограничения на скорость.
Строго говоря, исследование применимо только для коротких интервалов - до 10 минут или около того. Коэффициент импульсивности цены не предназначен для долгосрочных периодов, которые отвечают за образование пузырей на фондовых рынках. «Тут есть знакомая всем трейдерам тенденция: чем больше временной интервал, тем больше влияние фундаментальных факторов; чем меньше временной интервал, тем больше влияние технических факторов», — утверждает Антон Сороко. Тем не менее, авторы наблюдают, что данные механизмы работают и на длительных периодах, спускаясь каскадом к более коротким интервалам, на которых рассчитывается индекс.
Высокий уровень импульсивности цены, выявленный в ходе исследования, подтверждает провал гипотезы эффективного рынка и представляет доказательства того, что динамика цен частично обусловлена механизмами обратной связи.
С точки зрения непрофессионала, если экономические вычисления верны, то Филимонов и Сорнетте доказали то, что трейдеры всегда инстинктивно понимали: движение цены обусловлено сочетанием фундаментальных и поведенческих факторов в пропорциях, которые изменяются с течением времени.
«Большинству и так было понятно, что на коротких интервалах времени фундаментальные показатели оказывают существенно меньшее влияние на цену актива, чем настроения инвесторов. Но нужно отдать ученым должное и поблагодарить, так как теперь данная гипотеза имеет доказательную базу», — говорит Олег Попов, портфельный управляющий Allianz Investments.
«Самое неприятное то, что растут риски, и риски эти системные. За последние 10–15 лет рынки стали настолько взаимосвязанными, что крах одного инструмента неизбежно распространится на всю систему. Пресловутый fl ash crash — яркий тому пример», — уверяет Владимир Филимонов.