Что думают эксперты?
Старший аналитик по рынку облигаций ITI Capital Ольга Николаева
Наш предварительный комментарий к решению Банка России по ставкам: наиболее вероятно скорое снижение ключевой ставки на 50 б.п., до 9%, хотя более широкий шаг в 100 б.п. также нельзя исключить.
В следующую пятницу, 22 июля, запланировано опорное заседание российского регулятора по ключевой ставке. Помимо прочего решение будет сопровождаться обновленным среднесрочным макроэкономическим прогнозом, вызывающим отдельный интерес, особенно в части основных статей платежного баланса в базовом сценарии (поможет лучше оценить курс рубля в ближайшие месяцы), а также диапазона среднего значения ключевой ставки до конца года.
Наши ожидания итогов встречи в очередной раз согласовываются с консенсус-прогнозом участников рынка. Мы предполагаем, что регулятор перейдет к более осторожной тактике и при наиболее вероятном сценарии снизит ставку на 50 б.п., до в 9%, тем самым оставляя себе пространство для маневра в ближайшие месяцы. Впрочем, если статистика, которая выйдет в следующую среду, за пару дней до заседания, вновь подтвердит дезинфляционный тренд, нельзя исключить снижения более широким шагом в 100 б.п., до 8,5%.
Более резкие изменения ставки, по нашему мнению, остались в прошлом, что в том числе подтверждается недавней риторикой представителей регулятора. Так, выступая в начале недели, зампред ЦБ Алексей Заботкин сообщил, что Банк России пока не расценивает текущую ситуацию с ценами как дефляцию. Для подтверждения такого тренда необходимо наличие низких инфляционных ожиданий (в июне они, напротив, неожиданный повысились) и околонулевой рост денежной массы (+16,2% год к году по итогам мая). При этом наблюдаемое в последний месяц снижение цен (-0,35% по итогам июня) – это скорее корректировка после их резкого скачка в начале весны.
С коллегой согласна и Ксения Юдаева. Мы также склонны считать, что фиксируемая в последние недели дефляция (по итогам первой недели июля цены снизились еще на 0,03%, а годовая инфляция замедлилась до 15,7%) носит временный характер, а влияние проинфляционных факторов еще может проявить себя в ближайшие три-шесть месяцев. Помимо этого, дополнительное давление возможно за счет наращивания бюджетных стимулирующих мер во втором полугодии.
Более того, в абсолютном значении годовой показатель роста цен все еще очень далек от целевых 4%. Иными словами, пока целесообразно придерживаться консервативного подхода при принятии решения по ключевой ставке и замедлить темпы ее снижения до привычных ранее «стандартных» шагов.
Кстати, схожая тактика применялась и в 2015 году. Тогда после экстренного повышения ключевой ставки до 17% в конце 2014 года она долго удерживалась на уровне 11%. На ее снижение до сегодняшнего значения ушло почти полтора года.
Главный экономист ИБ «Синара» Сергей Коныгин
Мы предполагаем, что регулятор выберет меньший, чем раньше, шаг снижения ставки и, понизив ее на 50 б. п., установит на уровне 9%. Банк России рассматривает дефляцию как краткосрочное явление и, вероятно, оставит без изменения свои ориентиры. После заседания совета директоров, запланированного на 22 июля, ЦБ РФ опубликует макроэкономические прогнозы. Мы по-прежнему ожидаем снижения ставки до 8% в конце года, что рынок уже отражает в котировках ОФЗ.
Месячный рост цен на минимальных за многие годы уровнях. В июне инфляция впервые за историю регистрации упала ниже нуля (-0,35%). Продовольственные товары подешевели на 1,1%, при этом на 9,57% упали цены на фрукты и овощи. На непродовольственные товары цены снизились на 0,41%. Важно отметить, что базовый ИПЦ, исключающий компоненты, которые подвержены влиянию административных и сезонных факторов, составил 0,18% в июне против 0,4% месяцем ранее. По-прежнему положительное значение базового ИПЦ указывает на влияние разовых факторов в прошлом месяце. Резкое торможение роста цен в мае и июне (ниже целевого уровня ЦБ РФ в 4%), скорее всего, окажется временным.
Инфляцию замедлили временные факторы. Аналитики ЦБ РФ определили, что основной дезинфляционный вклад внесли цены на плодоовощную продукцию, которые двигаются вне обычной сезонности. Снижение носит выраженный компенсационный характер после скачка в 1К22. ЦБ РФ подчеркивает, что выбивающаяся из сезонных паттернов динамика цен в ближайшие недели, вероятно, закончится. Статистика показывает, что нижние точки в ценах на многие продукты питания уже, возможно, остались позади: после замедления в первые три недели июня темпы роста цен во многих категориях товаров начали повышаться к концу месяца. В ЦБ РФ считают, что в текущих условиях активное стимулирование спроса через быстрое снижение ставки может быть чревато усилением дисбалансов на рынке и значительным ускорением роста цен в будущем.
Ситуация в экономике продолжает улучшаться. Экономическая активность достигла своего дна в мае. Мы уже видим положительную динамику реального ВВП в сезонно скорректированном выражении. Некоторые ключевые секторы продолжают демонстрировать устойчиво положительные результаты: в мае сельское хозяйство выросло на 2,1% г/г, строительство – на 3,6%. Безработица оказалась на рекордно низком уровне 3,9%. Без учета сезонных и календарных факторов выпуск в промышленности, сократившийся в апреле на 1,9%, в мае уменьшился всего на 0,2%. Майский опрос российского бизнеса, проводимый ежемесячно ЦБ РФ, выявил улучшение оценок. Значение индекса подросло с -4,4, зафиксированных в апреле, до -2. Признаки улучшения ситуации и динамики говорят, что масштабного смягчения денежно-кредитной политики не требуется.
Доходности на рынке ОФЗ уже сейчас подразумевают ключевую ставку ~8%, потенциал дальнейшего роста ограничен. Кривая ОФЗ в настоящее время находится между 8% и 9%, то есть рынок уже закладывается на дальнейшее снижение ключевой ставки до 8% в конце года. Потенциал для дальнейшего смещения кривой вниз весьма ограничен, по нашему мнению. Ее форма уже стала нормальной, а не инвертированной, как в предыдущие месяцы. Поэтому предстоящее решение по ставке вряд ли окажет на рынок сильное воздействие.
Аналитик ФГ «Финам» Алексей Ковалев
Снизив на июньском заседании ключевую ставку на 150 б. п. (до 9,5%), после трех подряд понижений по 300 б. п., ЦБ РФ указал, что «будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Ужесточение сигнала нашло свое отражение и в обновленном прогнозе: средняя ключевая ставка с 14 июня до конца текущего года, по оценке регулятора, будет находиться в диапазоне 8,5-9,5%. Таким образом, ставка может как остаться на текущем уровне до конца года, так и снизиться до 8%.
Конкретные решения по ставке будут зависеть прежде всего от динамики инфляции: если она будет двигаться по базовой траектории, то по мере снижения ее устойчивой части будет происходить и дальнейшее постепенное снижение ключевой ставки. Под «базовой траекторией» подразумевается июньский прогноз ЦБ РФ, в соответствии с которым инфляция по итогам года составит 14-17%. Позже г-жа Набиуллина уточнила, что инфляция может идти ближе к нижней границе этого диапазона при сохранении текущих тенденций с ценами и снижении инфляционных ожиданий.
Инфляция между тем преподносит определенные сюрпризы. По итогам июня произошел уход ценовой динамики в отрицательную область в месячном выражении. И дело даже не в том, что это произошло впервые с сентября 2020 года, а в том, что дефляция – нетипична для июня: за всю историю наблюдений (с 1991 года) в этом месяце в РФ ни разу не было зафиксировано отрицательной динамики роста цен.
Динамика инфляции в России в 2022 году месяц к месяцу
Впрочем, регулятор не слишком обольщается текущей ценовой динамикой. Глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина отмечает, что наблюдаемое снижение цен во многом является лишь коррекцией после их резкого взлета в конце февраля – начале марта этого года, и она не видит рисков дефляционной спирали. Зампред Алексей Заботкин заявляет, что говорить сейчас о дефляции в России неуместно: инфляционные ожидания населения и бизнеса все еще высоки, а темпы роста денежной массы в экономике – вблизи максимумов за весь период таргетирования инфляции с 2014 года. Еще один зампред Банка России, Ксения Юдаева, отмечает, что говорить о дефляционной спирали сейчас «не имеет никакого смысла», и мы просто наблюдаем некоторую коррекцию цен после перелета.
Осторожная позиция регулятора, по-видимому, связана с анализом инфляционных перспектив второй половины года.
На наш взгляд, нельзя исключать второй волны ускорения темпа роста цен осенью на фоне исчерпания запасов готовой продукции и комплектующих, потенциального ослабления курса рубля, а также изменения модели потребительского поведения по мере снижения процентных ставок по кредитам и депозитам. В первую очередь опасения вызывает потенциальный дефицит предложения, связанный с исчерпанием запасов на фоне сократившегося импорта, если к тому времени не удастся заместить выбывшую продукцию за счет нового (в том числе «параллельного») импорта или импортозамещения. Не стоит сбрасывать со счетов и импорт мировой инфляции. Инфляция издержек может в большей степени способствовать новому витку цен, чем охлажденный спрос его подавлять.
Всё это позволяет сделать два вывода. Во-первых, дальнейшее снижение ключевой ставки на заседании в пятницу очень вероятно: не реагировать, прежде всего, на нетипичность дефляции в это время года было бы, используя терминологию регулятора, неуместно. Во-вторых, трактовка первыми лицами ЦБ природы текущего ценового замедления, а также неопределенность с картиной по инфляции во второй половине года позволяют предположить, что снижение по ставке будет происходить достаточно плавно и, видимо, в рамках диапазона, обозначенного на последнем заседании, который, напомним, предполагает, что ставка до конца 2022 года может снизиться до 8%.
О вероятном переходе к более умеренным действиям по ставке свидетельствует и заявление Эльвиры Набиуллиной от 29 июня: «Мы, конечно, будем снижать ставку по мере снижения инфляции, но так как структурная перестройка предстоит существенная, мы не стремимся снижать инфляцию как можно быстрее любыми способами. Считаем, что это может занять от двух до двух с половиной лет».
Таким образом, мы ожидаем продолжения снижения ставки 22 июля 2022 года, но с более плавным, чем на последних заседаниях, шагом – на 50 б. п. с достижением уровня 9%.
Интересные сигналы подает долговой рынок. Во-первых, инвесторы также ожидают замедления темпа смягчения процентной политики ЦБ РФ – вся кривая ОФЗ находится выше 8%. Во-вторых, начиная с июля, форма кривой нормализовалась: доходности долгосрочных ОФЗ стали выраженно превышать доходности коротких бумаг. Иными словами, хотя в перспективе ближайших месяцев инвесторы видят потенциал снижения ставки до 8% (что соответствует ориентирам ЦБ РФ), облигационный рынок ожидает более высокой базовой процентной ставки на долгосрочном горизонте.