В первом параграфе пресс-релиза отмечается, что монетарные власти будут рассматривать возможность дальнейшего понижения ставки в ближайшие два квартала; в то же время поддержание инфляции на уровне примерно 4% предполагает сохранение умеренно жесткой монетарной политики.
В целом, комментарий ЦБ показывает, что регулятор все еще предпочитает осторожный подход, однако, мы считаем, что, вне всяких сомнений, ЦБ продолжит понижение ставки в преддверии марта 2018 года.
Сильное замедление годовой инфляции повышает шансы того, что в конце года ставка составит 7,5%. Текущее понижение ставки ЦБ оправдано сильным замедлением годовой инфляции в августе-сентябре этого года. Хотя мы ожидали дефляцию на уровне 0,3% м/м в августе, в реальности цены опустились на 0,5% м/м. В итоге годовая инфляция составила 3,3% г/г.
При дефляции 0,1% в сентябре, что сейчас представляется вполне вероятным, годовой рост цен составит 3% г/г к октябрю, что соответствует нашему крайне позитивному прогнозу, который мы сделали в июне (в нашем обзоре «Крепкий рубль помог приблизиться к 4%-у ориентиру по инфляции» от 1 июня мы ожидали инфляцию на уровне 3-3,5% г/г к концу третьего квартала).
Восстановление розничного кредитования и ожидаемая индексация зарплат госсектора в октябре, вероятно, ускорят инфляцию в четвертом квартале, однако, скорее всего, она сохранится в диапазоне 3,5-4% г/г к концу года. Вероятность снижения ключевой ставки до 7,5% к концу этого года сильно выросла – если не в декабре 2017 года, то в первом квартале 2018 года мы несомненно достигнем этого уровня.
Мы разделяем мнение о том, что инфляционные риски остаются на повестке дня. Хотя ЦБ ранее указывал на то, что равновесная ставка равна примерно 2,5-3% в реальном выражении, или примерно 6,5-7% в номинальном выражении, в силу ряда причин мы сомневаемся, что ЦБ понизит ее до этого уровня в ближайшие годы (председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина в сегодняшней пресс-конференции также сообщила, что на достижение ключевой ставкой уровня равновесной вероятно понадобится 2-3 года).
Во-первых, из-за крайне низкой предсказуемости инфляционного тренда: так, в этом году замедление инфляции в феврале-марте и в августе, также, впрочем, как и ускорение в июне, стало неожиданностью как для ЦБ, так и для рынка. Эта нестабильность не может не вызывать опасений, а также ограничивает возможности достижения ключевой ставкой равновесного уровня.
Во-вторых, значительная неопределенность касательно трансмиссионного эффекта ослабления рубля на инфляцию. Дефляция в августе рассеяла опасения негативного трансмиссионного эффекта от ослабления рубля (рубль снизился до 60 рублей за доллар во второй половине июня), который оставался в центре нашего внимания в последнее время. Однако все еще до конца неясно, почему не проявился этот эффект – из-за снижения чувствительности компаний к волатильности курса рубля (оптимистический сценарий), или потому что курс сейчас укрепляется, и период давления на рубль оказался непродолжительным.
В-третьих, ЦБ повысил свой прогноз роста ВВП на 2017 года до 1,7-2,2% г/г, что указывает на то, что оставшийся разрыв выпуска будет покрыт быстрее ожиданий, усиливая тем самым среднесрочные инфляционные риски. Наконец, существенные расходы на чистку банковского сектора после недавно обнаружившихся проблем у некоторых крупных банков могут также создать некоторые инфляционные риски на горизонте 12 месяцев. Все эти факторы вынуждают ЦБ сохранять осторожный подход к решению о понижении ставки.
Мы ожидаем длительную паузу после того как текущий цикл понижения ставки будет завершен. После достижения уровня 7,5%, который мы считаем дном в текущем цикле понижения ключевой ставки, мы ожидаем, что монетарные власти возьмут на некоторое время паузу. В первую очередь, ЦБ необходимо будет учесть изменения в бюджетной политике, а также ожидаемые экономические реформы, контуры которых, однако, появятся в лучшем случае после президентских выборов в марте 2018 года.
Кроме того, устойчивая ключевая ставка позволит оценить масштаб спроса на кредиты, который в данный момент может быть ограничен ожиданиями будущего понижения ставки. И не следует забывать, что неизменная ставка, позволит снизить спекулятивный приток капитала на долговой рынок, возникающий в связи с ожиданиями понижения ставки и, следовательно, ограничить укрепление рубля. Исходя из этого, мы считаем, что нашим базовым сценарием будет еще два понижения ставки на 50 б.п. каждое до конца этого года, в том числе на следующем заседании ЦБ 27 октября.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube