Базовый прогноз Банка России по итогам октябрьского заседания предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на текущем уровне (16,5%), так и ее снижения до 16%. На наш взгляд, на заседании 19 декабря, как и в прошлый раз, могут рассматриваться несколько альтернатив (в частности, сохранение ключевой ставки на текущем уровне, ее снижение на 50 или на 100 б.п.), но в целом картина складывается в пользу снижения ключевой ставки на 50 б.п., до 16%.
Главный аргумент за снижение – замедление инфляции быстрее прогноза Банка России. Данные Росстата показывают, что несмотря на преобладание проинфляционных факторов, она продолжает снижаться (в ноябре инфляция составила 0,42% (м/м) по сравнению с 0,5% (м/м) в октябре и 1,43% (м/м) в ноябре прошлого года, а годовая инфляция снизилась до 6,64%). В первую неделю декабря (со 2 по 8 декабря) инфляция оставалась очень низкой (0,05% после 0,04% с 25 ноября по 1 декабря, а годовая инфляция, по оценке Минэкономразвития, опустилась до 6,34%, то есть уже ниже прогноза ЦБ до конца года (6,5-7,0%). Накопленным итогом с начала года по 8 декабря инфляция составила 5,31%, то есть для того, чтобы выйти на нижнюю границу прогноза ЦБ (6,5%) за оставшийся неполный месяц инфляция должна составить 1,19%, что с учетом низких темпов инфляции в последние недели представляется маловероятным. Траектория инфляция складывается ниже годового прогноза ЦБ (вероятно, она будет в диапазоне 6-6,5%, и даже не исключено, что может уйти ниже 6%). По нашему мнению, это практически бесспорный аргумент для продолжения снижения ключевой ставки – в противном случае реальная ключевая ставка будет расти, приводя к избыточному ужесточению ДКП. Более того, если основными возможными сценариями октябрьского базового прогноза ЦБ на декабрьское заседание были сохранение ключевой ставки на уровне 16,5% или ее снижение на 50 б.п., до 16%, то траектория инфляции ниже базового прогноза могла бы актуализировать предложение рассмотреть возможность и более глубокого снижения – например, на 100 б.п. Но это маловероятно, из-за преобладающих проинфляционных рисков.
Другие аргументы в пользу снижения ключевой ставки
1) Крепкий рубль (хотя сейчас он начал слабеть) может продолжить вносить вклад в замедление инфляции, отчасти компенсируя проинфляционное влияние повышения утильсбора и НДС.
2) Стабилизировалась ситуация с ценами на бензин – с начала ноября они перешли к коррекционному снижению после сильного роста в сентябре-октябре.
3) Данные Минфина по исполнению бюджета подтверждают плановое сокращение расходов в октябре-ноябре (г/г) в абсолютном выражении. Если такая динамика продолжится в декабре, это может стать дезинфляционным фактором в конце 2025-начале 2026 гг. и повысить доверие к заявленным планам Минфина осуществить бюджетную консолидацию в 2026 г.
4) Оперативные данные по рынку труда (hh индекс) указывают на нарастание конкуренции работников за рабочие места, что должно привести (и уже приводит) к замедлению роста зарплат. Если этот тренд получит продолжение, это может стать еще одним подтверждением, что инфляционные риски со стороны рынка труда снижаются.
4) Несмотря на неожиданный «отскок» в экономической активности в октябре, который даже Минэкономразвития связывает с разовыми факторами, в целом продолжается замедление роста внутреннего спроса под влиянием жестких ДКУ (что в следующем году должно быть поддержано и сокращением бюджетного импульса). Это должно способствовать торможению инфляции. Аналитики ЦБ также полагают, что «все устойчивые факторы говорят в пользу дальнейшего замедления годовой инфляции в 2026 г., даже с учетом разовых проинфляционных факторов, связанных с объявленным повышением сборов, налогов и тарифов на жилищно-коммунальные услуги».
Аргументы в пользу осторожности с продолжением снижения ключевой ставки
1) Повышение и так высоких инфляционных ожиданий населения и ценовых ожиданий бизнеса (вероятно, в связи с ожиданиями повышения утильсбора и НДС). Это может оказывать влияние на потребительское поведение домохозяйств, увеличивать их готовность принимать перенос издержек предприятий в повышение потребительских цен, а также приводить к смягчению (реальных) ДКУ при сохранении или снижении номинальных процентных ставок. Свежие оценки инфляционных ожиданий должны выйти на следующей «неделе тишины».
2) Оценка Банка России, что показатели устойчивой инфляции в последние месяцы находятся в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня, и перестали снижаться, а в октябре преимущественно возросли. Ноябрьское замедление инфляции (вероятно, ниже 4% SAAR) аналитики ЦБ связывают с временными факторами.
3) Ускорение роста потребления и обеспеченного розничного кредитования в октябре (связываемое с влиянием временных факторов, как мы предполагали в обзоре – спрос на опасениях роста цен после повышения утильсбора, НДС, а также ужесточения условий льготной семейной ипотеки в начале 2026 г.).
4) Очень высокие темпы роста корпоративного кредитования в октябре, в целом сильное ускорение его роста с июля по мере снижения ключевой ставки. Здесь интересно, что аналитики ЦБ считают, что «октябрьская динамика кредитования в целом соотносилась с траекторией возвращения инфляции к 4%» и «рост денежной массы может вписаться в прогнозный диапазон Банка России на конец 2025 г. (7–10%)», поскольку в этом году сезонный скачок денежных агрегатов в ноябре-декабре ожидается меньше обычного из-за более равномерного распределения бюджетных расходов внутри года. В то же время аналитики ЦБ предупреждают, что «дальнейшее быстрое смягчение денежно-кредитных условий, которое было бы способно подстегнуть ускорение роста кредита и денежных агрегатов, может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4% в следующем году. Это необходимо учитывать при выборе траектории ключевой ставки в предстоящие месяцы».
5) Ухудшение условий для российского нефтегазового экспорта после блокирующих санкций США на «Роснефть» и «Лукойл» – риски для экспорта, бюджетного дефицита и курса рубля в будущем.
Главным поводом для осторожности могут стать «разовые проинфляционные факторы» со стороны предложения, обозначенные Банком России на октябрьском заседании, из-за которых прогноз по инфляции на 2026 г. был повышен с 4% до 4-5%. С 1 декабря меняется методика оценки утильсбора для импортных легковых автомобилей. Начало 2026 г. будет связано с усилением налоговой нагрузки, в том числе с повышением НДС с 20% до 22%, расширением числа его плательщиков среди малого бизнеса. Банк России оценивает эффект от повышения НДС на инфляцию в пределах 0,8 п.п. и ожидает, что он проявится в основном в декабре-январе, а в целом «разовые» проинфляционные факторы будут оказывать влияние на инфляцию до середины 2026 г. С точки зрения ДКП важно, как эти изменения со стороны предложения отразятся на инфляционных ожиданиях и устойчивой инфляции, поэтому до того, как это влияние можно будет реально увидеть (по крайней мере, в I квартале 2026 г.) Банк России может проявлять больше осторожности при принятии решений о снижении ключевой ставки. Однако инфляционный эффект от этих проинфляционных факторов со стороны предложения ожидается краткосрочным, а в следующий период времени сочетание все еще жестких ДКУ и сдерживающего влияния повышения утильсбора и НДС на покупательскую способность населения может даже ускорить охлаждение спроса и оказать дезинфляционное влияние. С учетом временных лагов ДКП (3-6 кварталов) ЦБ может учитывать эти ожидания и в текущих решениях по ключевой ставке, несмотря на необходимость проявлять осторожность в смягчении ДКУ до завершения реализации эффекта от «разовых» проинфляционных факторов. ЦБ сохраняет свой вывод о том, что «для возвращения инфляции к цели требуется продолжительный период проведения жесткой ДКП».
Консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос Банка России) перед заседанием показывает снижение прогноза инфляции на конец 2025 г. до 6,3% (по сравнению с 6,6% в октябре), то есть ниже базового прогноза 6,5-7,0%. Консенсус-прогноз по инфляции на 2026 г. не изменился (5,1%, немного выше верхней границы прогноза ЦБ 4-5%), а с 2027 г. медианный прогноз аналитиков предполагает достижение цели ЦБ по инфляции (4,0% против 4,1% в октябре). При этом консенсус-прогноз средней ключевой ставки повышен на 2026 г. до 14,1% (по сравнению с 13,7% в октябре) и на 2027 г. (до 10,3% против 10% в октябре), на 2028 г. немного снижен (с 9,0% до 8,9%). Таким образом, ожидания аналитиков по средней ключевой ставке теперь близки к середине базового прогноза ЦБ (13-15%) на 2026 г. и заметно выше базового прогноза ЦБ на 2027 г. (7,5-8,5%).
На наш взгляд, снижение ключевой ставки на 50 б.п. стало бы разумным компромиссом в условиях, с одной стороны, замедления инфляции быстрее прогнозов и, по мнению ЦБ, уменьшения отклонения экономики от траектории сбалансированного роста, а с другой – преобладанием проинфляционных рисков, высокими инфляционными ожиданиями и опасениями слишком быстрого смягчения ДКУ. Если инфляция на конец года составит 6-6,5%, то без снижения ключевой ставки с 16,5%, реальная ставка вернется к двузначным величинам (10-10,5%), что означало бы неоправданное ужесточение ДКП даже по отношению к октябрьскому базовому прогнозу ЦБ на конец года (предполагаемая реальная ключевая ставка 9,5% при прогнозе инфляции на конец года 6,5-7,0%) и могло бы привести к «переохлаждению» экономики.
Конечно, для рынков важно не столько предстоящее решение, но и подтверждение настроя ЦБ на продолжение снижения ключевой ставки, в том числе на ближайших заседаниях. Предстоящее заседание не будет опорным, то есть не будет сопровождаться уточнением макропрогноза. Поэтому основная коммуникационная нагрузка должна содержаться в сигнале, риторике релиза и пресс-конференции. С учетом преобладающих проинфляционных рисков, мы полагаем, что ЦБ в этот раз сохранит нейтральный сигнал. Октябрьский базовый прогноз ЦБ предполагает продолжение снижения средней ключевой ставки в 2026 г. – в номинальном выражении до 13-15%, в реальном — до 7,7-8,7%. Как ожидается, это будет приводить к постепенному, небыстрому ослаблению ограничений для экономики. В случае более быстрого ослабления внутреннего спроса (либо смягчения ограничений со стороны предложения) может появиться пространство для более активного снижения ключевой ставки.