О недавней коррекции уже почти ничего не напоминает. Основные фондовые рынки быстро восстановились после распродажи, обусловленной резким закрытием коротких позиций на индекс волатильности VIX.
Индекс S&P500, опустившись ровно до 200-дневной скользящей средней, развернулся в сторону роста и, пробив 100-дневную скользящую среднюю, торгуется на уровне 50-дневной. Для фондового рынка США прошлая неделя оказалась лучшей с 2013 года.
Как рынки реагируют на рост опасений, связанных с ускорением инфляции и повышением процентных рисков, хорошо известно. Аналитики Goldman отмечают, что, как правило, коррекции на рынках акций не приводят ни к формированию более длительного нисходящего тренда, ни к экономической рецессии, в большинстве случаев заканчиваясь восстановлением. С 1976 года они насчитали 16 эпизодов снижения более чем на 10%, и только пять из них были связаны с рецессией. Из одиннадцати оставшихся эпизодов, не завершившихся рецессией, только один (в 1987 году) дал начало «медвежьему рынку».
Судя по всему, глобальные рынки склонны воспринимать перспективу более высокой инфляции в положительном ключе, очевидно, исходя из того, что это будет способствовать укреплению позиций компаний с точки зрения ценообразования, положительно сказываясь на их прибыли. Аргумент о росте издержек, снижении рентабельности и стагфляции в данном случае отходит на второй план.
По мнению PIMCO, крупнейшего в мире инвестора на рынке облигаций, 3% – это промежуточный максимум для доходности 10-летних UST. Другие аналитики, включая нас, настроены менее позитивно, и их прогноз по доходности 10-летних UST на конец года составляет 3,25–3,5%. Ранее мы отмечали корреляцию между динамикой курса USDCNY и траекторией доходности 10-летних UST. Минимум курса USDCNY (6,25) был достигнут 7 февраля, доходность 10-летних UST поднялась до 2,94% 15 февраля, а 16 февраля курс EURUSD составил 1,2555.
Это так же связано с опасениями по поводу инфляции, как и с увеличением дисбаланса между спросом и предложением на рынке облигаций. Чистая эмиссия облигаций растет, а дефицит бюджета США в ближайшие годы достигнет триллиона долларов. Дефицит американского бюджета, по всей вероятности, превысит 5% ВВП в 2019 фискальном году.
Кроме того, предыдущие эпизоды фискальной экспансии (снижение налогов при президенте Рейгане в 1981–1985 годы, сокращение налогов и увеличение расходов на оборону при Джордже Буше) совпадали с эпизодами увеличения дефицита счета текущих операций США (так называемый «двойной дефицит»).
Брэд Сетсер отмечает, что внешний долг США «незаметно увеличился» до 50% ВВП, поэтому при повышении номинальной процентной ставки на 1 п.п. процентные платежи по обязательствам США перед иностранными кредиторами автоматически увеличиваются на 0,5 пп ВВП.
Гэвин Дэвис в своем блоге в газете Financial Times отмечает, что, согласно расчетам ФРБ Нью-Йорка, фискальная экспансия в размере 2% ВВП может привести к увеличению дефицита текущего счета страны примерно на 0,6% ВВП. По мнению Дэвиса, направление динамики доллара в среднесрочной перспективе будет зависеть от действий ФРС.
Ужесточение позиции регулятора окажет доллару поддержку, но его укрепление вместе с ростом процентных ставок создаст дополнительные условия для новой рецессии, которая, в свою очередь, усугубит дефицит бюджета (по оценкам ФРС, за три года 10%-е увеличение реальной стоимости доллара затормозит рост реального ВВП на 1–1,5% относительно базового уровня – см. The Dollar in the US International Transactions (USIT) Model). Любое ужесточение бюджетной политики США, скорее всего, возможно лишь после президентских выборов 2020 года. Забавно, если в случае прихода к власти демократов у нового президента не будет иного выхода, как отменить стимулирующие бюджетные инициативы своего предшественника – республиканца.
Однако в динамике других «индикаторов риска», как, например, курс австралийского доллара к японской иене, который считается индикатором рефляционного тренда, ощутимого разворота в сторону роста пока не произошло. Стабильно сильная иена, возможно, отражает приток в страну репатриируемых портфельных инвестиций. Тем временем на графике изменения цены на золото, похоже, формируется «тройная вершина», и судя по всему, в своей динамике она следует за долларом США. В свою очередь цена нефти Brent, уже достигшая $65 за баррель, растет на фоне усилий по ограничению мировой добычи. В то же время рынок высокодоходных облигаций, часто рассматриваемый в качестве «системы раннего оповещения», восстановился, хотя некоторые эксперты высказывают опасения по поводу уязвимости кредитных рынков к риску закрытия коротких позиций на индекс волатильности – по аналогии с тем, что происходило на рынке акций с ETF-фондами.
Нынешняя короткая неделя (сегодня в связи с празднованием Дня президента закрыты рынки США, а в Китае и других странах Азии начались новогодние каникулы) дает инвесторам время проанализировать перспективы инфляции и процентных ставок. Данные опубликованных на прошлой неделе исследований ФРБ Нью-Йорка и Филадельфии свидетельствовали о резком повышении субиндексов закупочных цен. Индекс закупочных цен ISM достиг максимума за период с мая 2011 года. Цены производителей растут высокими темпами. Согласно вышедшим на прошлой неделе данным Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB), индекс оплаты труда поднялся до 17-летнего максимума, а отпускные цены достигли максимального уровня за период с июля 2014 года.
Представители малого бизнеса настроены оптимистично, и, согласно данным опроса, сейчас самый подходящий момент для расширения бизнеса за все время начиная с 1973 года. Отчасти этот оптимизм может быть связан с ожиданиями в отношении реализации налоговой реформы президента Дональда Трампа. Однако, как мы уже отмечали, фискальная экспансия (масштаб которой в этом году оценивается в 1,2% ВВП) в условиях низкой безработицы – это прямой путь к ускорению инфляции.
Интересно, что появление признаков ускорения инфляции совпало по времени с относительно слабыми данными экономической активности: в январе оборот розничной торговли и объем промышленного производства в США остались на прежних уровнях. Правда, данные экономической активности, публикуемые в начале года, довольно часто оказываются слабыми, что может быть обусловлено особенностями сезонной корректировки.
Товарно-материальные запасы растут, вероятно, из-за низкого спроса, однако предстоящее снижение налогов может привести к увеличению потребительских расходов в ближайшие месяцы. Ранее мы уже писали о снижении нормы личных сбережений и росте задолженности по кредитным картам, достигшей рекордного уровня, что указывает на довольно высокую вероятность разворота текущего тренда – если, конечно, мы не исходим из того, что реальные располагаемые доходы населения, в течение долгого времени остававшиеся почти неизменными, вдруг начнут быстро расти. Более высокая инфляция отрицательно влияет на уровень реальных доходов; правда, одновременно она ведет и к снижению реальной стоимости долга. Может быть, в этом и заключается секретный план центробанков? Но в этом случае возрастают риски, особенно если в результате мы увидим обвал на рынках облигаций, и восстановление экономики будет подорвано резко возросшими уровнями доходности.
Одной из ключевых задач, стоящих перед Федрезервом, является поддержание финансовой стабильности. Новый председатель ФРС Джером Пауэлл выступит в Конгрессе 28 февраля. Рынки уже закладывают три повышения ставки по федеральным фондам на текущий год (3x25 бп), ожидая, что первое повышение состоится на заседании FOMC 20–21 марта.
Вероятность еще одного, четвертого, повышения также растет; кроме того, мы не исключаем, что в какой-то момент ставка может быть повышена сразу на 50 бп. Таким образом, ужесточение позиций ФРС уже в значительной степени заложено в текущие рыночные цены. Как пишет в газете Financial Times Уильям Уайт, глава одного из комитетов ОЭСР, необходимо принять меры для уменьшения вероятности беспорядочной рыночной коррекции – особенно с учетом снижения рыночной ликвидности, которое, по его мнению, стало одним из последствий регуляторных реформ последних лет.
По его словам, чтобы решить проблему избыточной долговой нагрузки, действовать нужно как можно скорее, учитывая, что возможности для применения мер контрциклической экономической политики в данный момент ограничены.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube