Аналитики «Ренессанс капитал»
Мы ожидаем сохранения ключевой ставки Банка России на неизменном уровне 7,5% по результатам заседания Совета директоров в эту пятницу (28 октября). Мы полагаем, что рынку и регулятору потребуется больше времени, чтобы «переварить» все события сентября – включая мобилизацию, присоединение регионов, новые бюджетные планы и рост санкционных рисков – и понять, насколько они отразятся на экономике, кредите и инфляции.
Кроме того, через 6 недель начинается действие нефтяного эмбарго ЕС – одного из ключевых факторов неопределенности для прогноза экономической активности России на 2023 год. Последние опросы предпринимателей указывают, что ожидания относительно деловой активности ухудшаются, а инфляционные ожидания растут – сложное сочетание для принятия решения по денежно-кредитной политике, которая ищет баланс между сдерживанием инфляционных рисков и поддержкой экономики.
Мы сохраняем свой прогноз, что нас ждет продолжительная пауза в изменении ключевой ставки (на уровне 7,5%), которая закончится возобновлением ее снижения на горизонте от 6 до 12 месяцев после возвращения годовой инфляции на низкие уровни. Если сигнал Банка России в пятницу окажется сбалансированным, а прогноз по ключевой ставке на 2023 год – неизменным, это может поддержать дальнейшее снижение кривой ОФЗ, мы полагаем. Последние данные – стабильная текущая ситуация при ухудшении ожиданий. В вышедшей с момента сентябрьского решения статистике экономической активности (данные за август и ранние индикаторы сентября) мы в основном видели сохранения трендов предыдущих месяцев – в отдельных сегментах наблюдалось восстановление, но в целом ситуация оставалась неоднородной.
Восстановление спроса, наметившееся летом, «замерло» в начале осени. Промышленное производство и строительство выглядели несколько сильнее ожиданий. Ситуация в финансовой сфере была более волатильной в конце сентябре под действием политических новостей и стабилизировалась в октябре. Потребительские цены вернулись к росту после продолжительной дефляции летних месяцев, однако годовая инфляция продолжила снижение (до около 13%). Вместе с тем в настроениях бизнеса в начале октября наметился неблагоприятный разворот – ожидания по деловой активности ухудшились впервые с начала весны, тогда как инфляционные ожидания выросли. Последняя коммуникация Банка России, на наш взгляд, указывает на паузу.
В последние недели мы не видели существенного изменения или уточнения сигнала Банка России по ключевой ставке. В сентябрьском раунде риторика существенно ужесточилась, хотя и было сохранено упоминание о «пространстве для смягчения» политики. В последней коммуникации (включая Региональный доклад и аналитику по трендам) были отмечены, как факторы в сторону более жесткой политики – усиление инфляционного давления, высокая занятость, высокие инфляционные ожидания, бюджетные стимулы, так и в сторону смягчения – слабый потребительский спрос, ухудшение внешних условий, ужесточение неценовых условий кредитования.
С точки зрения важных сентябрьских событий, включая мобилизацию, присоединение регионов, новые бюджетные планы и рост санкционных рисков, Банк России упоминал как дезинфляционные эффекты (например, усиление сберегательного поведения, замедление ритейл кредита), так и проинфляционные (например, повышение бюджетных расходов).
Банк России продолжает делать акцент на бюджетной политике. Опубликованный в сентябре проект бюджета на 2022–2023 гг. выглядит мягким, однако, исходя из комментариев Банка России, это смягчение в основном уже было учтено в сентябрьском решении и сигнале. На наш взгляд, текущую риторику Банка России хорошо резюмирует сделанный в середине месяца в Государственной думе комментарий заместителя председателя Банка России Алексея Заботкина: «Мы даем какие-то уточняющие указания по поводу баланса рисков и прогноза только в случае, когда накопленные данные указывают однозначно в какую-то сторону».
Очевидно, сейчас чаша весов не склоняется ни в одну из сторон. Значимые политические события сентября должны быть учтены в новом прогнозе Банка России, хотя их итоговое влияние пока трудно точно оценить. Мы ожидаем, что в рамках обновленного среднесрочного прогноза, который также будет представлен в эту пятницу, Банк России улучшит прогноз по росту ВВП в 2022 году (с июльских -(4–6)% г/г). Это будет достигнуто за счет более устойчивой динамики инвестиций в основной капитал (о чем свидетельствуют данные II квартала), а также меньшего чем ожидалось снижения чистого экспорта.
Банк России может также улучшить прогноз по росту на 2023 год за счет большего чем ожидалось в июле фискального стимула. Консенсус экономистов, опрошенных Банком России в октябре, предполагает снижение ВВП на 3,5% и 2,1% г/г в 2022 и 2023 годах (наш прогноз – 3% и 2,5%, соответственно). Мы ожидаем, что Банк России сохранит прогноз по росту цен на конец 2022 и 2023 годов (уточненный в сентябре) на уровне 11–13% г/г и 5–7%, соответственно. Консенсус экономистов ожидает инфляцию на уровне 12,5% и 6,0% в 2022 и 2023 годах (наш прогноз – 12,4% и 5,3%, соответственно).
Мы полагаем, что внесение в прогноз всех политических событий сентября будет иметь сбалансированный эффект для среднесрочного прогноза по ключевой ставке, однако, если Банк России сконцентрируется на более мягкой бюджетной политике, то он может ужесточить сигнал и скорректировать (расширить диапазон и/или несколько повысить) прогноз по ключевой ставке в 2023 году (с текущих 6,5–8,5%). Консенсус, тем не менее, пока ожидает снижение ставки до 7,1% в среднем в следующем году, что совпадает с нашим базовым сценарием.
Сергей Коныгин, главный экономист инвестбанка «Синара»
Банк России проведет 28 октября опорное заседание совета директоров, которое сопровождается обновлением макроэкономического прогноза. По нашему мнению, регулятор оставит ставку на уровне 7,5%. При этом мы допускаем, что в ближайшие недели Банк России изменит подход к ДКП с учетом частичной мобилизации и введения разных уровней реагирования в ряде регионов. В случае сильного торможения экономики он, на наш взгляд, переключится на сценарий «Ускоренная адаптация», который предполагает более низкие ставки (5,5–7,5% в 2023 году) и, соответственно, снижение уровня инфляции.
Инфляция пока остается около нуля, ожидания – повышенные. По данным Банка России, в сентябре снижение уровня годовой инфляции продолжилось и в конце месяца она составила 13,68%. При этом ценовые ожидания бизнеса пошли вверх, достигнув 17,4% в октябре (+2 п.п. за месяц). Инфляционные ожидания населения на год вперед также возросли, вернувшись к верхней границе диапазона апреля – августа (12,5% в сентябре).
Оценки бизнес-климата ухудшились. Оперативные индикаторы экономической активности фиксируют ее торможение. Это связано как с усилением негатива в текущих оценках делового климата, так и с меньшим оптимизмом бизнеса на ближайшие три месяца. Рассчитываемый Банком России индикатор бизнес-климата упал до −1,2 пункта по данным октябрьского опроса. Текущие оценки объемов производства товаров и услуг сократились в большинстве отраслей, особенно в розничной торговле и обрабатывающих производствах. Сжатие спроса усилилось после некоторого улучшения ситуации в предыдущие четыре месяца. Заметное снижение спроса отмечено в сельском хозяйстве, торговле автотранспортными средствами, строительстве.
Эффект мобилизации и введения разных уровней реагирования на экономику еще предстоит оценить. Частичная мобилизация привела к повышению роли сберегательной модели поведения граждан. По оценке Банка России, домохозяйства начали отказываться от необязательных трат вроде такси, развлечений и т. п. Частичная мобилизация, по мнению регулятора, в условиях низкой безработицы создает новые вызовы для выпуска товаров, негативно сказывается на потребительской и предпринимательской уверенности. Мы полагаем, ограничения, связанные с введением военного положения и других уровней реагирования в регионах, могут затормозить активность в сфере транспорта и привести к сокращению спроса (схожие тенденции мы наблюдали весной 2020 года при ковидных ограничениях).
Мы делаем ставку на смягчение ДКП в будущем и рекомендуем к покупке ОФЗ со сроком погашения 5–9 лет. Мы допускаем, что ЦБ РФ сменит подход к ДКП с учетом эффектов частичной мобилизации и введения разных уровней реагирования в ряде регионов. Сценарий «Ускоренная адаптация» предполагает низкие ставки (5,5–7,5% в 2023 году) и инфляцию. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на ОФЗ с погашением в срок от пяти до девяти лет, а тем, кто стремится к более высокой доходности, но и готов к рискам, – на бумаги со сроком погашения от семи лет. Этот участок кривой принесет наибольшую прибыль инвесторам при переходе ДКП в область низких ставок.