Черная металлургия привлекает многих частных инвесторов своими низкими ценами, которые находятся на уровне посткризисного 2009 года. Но трудное финансовое положение и неоднозначное будущее поведение цен на сталь может перекроить картину на металлургическом рынке и заставить объединиться какие‑то из шести крупнейших холдингов страны.
Если посмотреть на графики капитализации крупнейших компаний металлургического сектора, то мы увидим два ярко выраженных цикла взлета-падения — в 2005–2008 и 2009–2013 годах. «Стальные фишки» считаются циклическими акциями, так как они ярко отражают состояние дел в экономике. На растущем рынке они прибавляют в цене значительно быстрее индекса, на медвежьем рынке сильнее падают. Этот процесс более ярко выражен разве что для бумаг угольных компаний. Если удастся предугадать наступление нового промышленного цикла, то, купив, к примеру, акции «Северстали» или Магнитогорского металлургического комбината, можно неплохо заработать. Но эксперты не видят в ближайшей перспективе улучшения ситуации и не рекомендуют покупать акции этого сектора. Однако если мы посмотрим архивные рекомендации аналитиков, то многие из них советовали покупать в начале 2008 года и высказывали очень скромные или вовсе пессимистичные ожидания весной 2009 года. Во втором цикле ситуация повторилась, и в начале 2011 года рекомендаций продавать практически не было, однако сейчас, после обрушение акций в несколько раз, оптимизма не наблюдается. Фундаментальные показатели выглядят не очень привлекательно. P/E (Price to Earnings, или соотношение рыночной стоимости акции и чистой прибыли на одну бумагу) в районе 10–20, дивидендная доходность также очень скромная. Многие компании сектора, несмотря на кризис, осуществили значительные инвестиции в производство и увеличили свои долги, а цены на сталь после некоторого оживления в 2010–2011 годах вновь упали. Прибыли металлургов в последние годы далеки от прибылей «золотых» 2004–2007 годов.
Страхи за Китай
В этом тысячелетии Россия увеличила выплавку стали лишь на 20% — с 59 до 71 млн тонн. И это при том, что, к примеру, добыча нефти выросла на 60%, а номинальный ВВП вырос в семь раз. В мировом рейтинге сталеваров мы спустились с четвертого на пятое место, пропустив вперед Индию. Глобально росту производства в нашей стране мешает Китай. С 2000 года потребление стали в мире выросло в два раза и продолжает увеличиваться, но откуда‑то появилось ощущение перепроизводства и низких цен.
Дело в том, что почти весь прирост закрыли китайские производители. Объемы производства в США, Японии и Европейском союзе (ЕС) даже немного сократились. Риск того, что экономика Китая замедлится, продолжает беспокоить инвесторов. Китайская металлургия зависит от целого ряда отраслей, тесно связанных между собой: недвижимости, автопрома, перевозок. Другие растущие страны Азии и Африки, а также Индия не в состоянии предложить адекватный спрос в сотни миллионов тонн.
Проблемы «Мечела» и непубличный «Металлинвест»
С позиции рядового инвестора предсказывать глобальные тенденции — дело совершенно бесперспективное, так как даже отраслевые профессионалы не смогли определить поворотные точки в 2008‑м, 2009‑м и 2011 году. Тем не менее, очевидно, что ряд акций представляет собой интересные инвестиционные идеи.
В России шесть крупнейших металлургических групп, на долю которых приходится почти 90% выпуска стали. «Металлоинвест» — крупнейший производитель железной руды, но Алишер Усманов, владеющий через USM Holding 60% акций этой компании, пока не собирается проводить IPO. Хотя из «Металлоинвеста» по качеству корпоративного управления мог бы получиться второй «Мегафон». Не стоит соблазняться дешевым «Мечелом», акции которого упали в десять раз: у компании большой долг в размере $10 млрд, и его обслуживание требуетсерьезных ресурсов. При этом «Мечел» — это по большей части угольная компания с несколькими небольшими меткомбинатами. Кроме того, компания нуждается в новых инвестициях, к примеру в якутские угли. Вывод этого проекта на полную мощность ожидается лишь к 2017 году и требует огромных вложений. К этому времени у «Мечела» могут смениться собственники или появиться новые крупные совладельцы. По имеющимся сведениям, Игорь Зюзин, владелец контрольного пакета холдинга, кредитовался под него, но в результате резкого обесценения бумаг на рынке возникли риски потери его пакета.
В настоящий момент сам «Мечел» борется за выживание: распродает непрофильные активы в энергетике и цветной металлургии и перекредитовывается в российских банках. Пытаются реструктуризировать бизнес и другие металлурги. В прошлом году ММК, EVRAZ и «Металлоинвест» продали своих железнодорожных перевозчиков за $300–500 млн каждый, чтобы поправить свое финансовое положение.
НЛМК— самый дорогой актив в секторе, но и самый эффективный. Владимир Лисин славится своим лояльным отношением к миноритариям. Это вложение подойдет для консервативных игроков. «Северсталь» же, после того как в конце 2011 года от нее отпочковалось золотодобывающее подразделение в виде Nord gold, перестала выделяться среди аналогов и потеряла премию за наличие защитных активов. Этот процесс происходил по сложной схеме, что надолго отпугнуло миноритариев от Алексея Мордашова. ММК, несмотря на сопоставимые объемы выпуска, оценивается рынком значительно дешевле «Северстали» и НЛМК. Впрочем, капитализации стальных компаний в последние полгода становятся сопоставимыми, но не в пользу акционеров ММК. Компания в отличие от конкурентов в основном ориентирована на растущий внутренний рынок: ее владельцы вкладывают деньги не в покупку американских и европейских заводов, а в новые производства на магнитогорской площадке. Общий объем инвестиций превысил $5 млрд, что в два раза больше текущей рыночной цены компании. При прочих равных ММК выглядит лучшим объектом для долгосрочной покупки в секторе. Однако у этой компании, в отличие от других, нет своей руды, и по степени обеспеченности сырьем она находится на последнем месте.
Слияния неминуемы
Что касается вертикальной интеграции в целом, то битва за сырьевые активы шла в середине прошлого десятилетия, и сейчас свободных предприятий уже не осталось. Все публичные сырьевые акции — Коршуновский ГОК, «Белон», «Южный Кузбасс», «Распадская» — являются акциями второго уровня и входят в стальные холдинги. Процесс вытеснения миноритариев в них не прекращается. Например, в прошлом году «Северсталь» выкупила все акции «Воркутаугля», а EVRAZ выкупил долю менеджмента в «Распадской» и довел ее до 82%. Покупая такие бумаги, акционеры должны ожидать консолидации 100% акций материнской компанией и оферту миноритариям по высокой цене. Из таблицы 2 видно, что сырьем полностью обеспечены лишь «Северсталь», EVRAZ и «Мечел».
«Металлоинвесту», впрочем, коксующийся уголь также особо не нужен, так как основной его профиль — добыча железной руды. Кроме того, «Оскольский электрометаллургический комбинат» работает по технологии прямого восстановления железа. Тут кроется еще одна глобальная идея, которая может сделать сектор популярным среди инвесткомпаний и вызвать спрос на акции. Шесть металлургических групп — это очень много для страны, тем более скоро ни одна российская компания уже не будет производить и 1% мировой стали. В любых других отраслях наши игроки держат существенную долю мирового рынка («Газпром» — 15% мирового газа, ГМК «Норильский никель» — 20% никеля, РУСАЛ — 10% алюминия, «Роснефть» — 5% мировой нефти). Таким образом, консолидация напрашивается сама собой, так как ситуация на мировом рынке стали напряженная. Логично объединиться тем, у кого избыток угля или руды, с теми, у кого их недостает, но есть свободные прокатные мощности. Гадать о возможных альянсах мы не будем, но дело осложняется тем, что поглотить друг друга, скупая акции с биржи, не получится. Большинство компаний на 70–85% принадлежит профессиональным металлургам, проделавшим путь от домны до кресла гендиректора и скупившим контрольные пакеты родных предприятий в 1990‑х. Их амбиции и привязанность к активу не давали раньше запустить цикл M&A в отечественной металлургии.
С учетом их долей в акционерном капитале вопрос слияния и, как следствие, уменьшение доли ниже контрольной — очень больной вопрос для харизматичных стальных баронов. Лишь Романа Абрамовича (EVRAZ) и Алишера Усманова («Металлоинвест») можно назвать финансистами, не привязанными к своим заводам, но сколько бы они ни предлагали альянс российским и украинским металлургам, их все время ждал отказ. Однако затяжной кризис способен заставить игроков искать синергию в объединении. Тем более эффект масштаба позволит воспользоваться кризисом и скупать интересные заводы, находящиеся в трудном положении, по всему миру, причем скупать не на пике, как это делали наши компании в 2007–2008 годах, а на дне. Естественно, рост бизнеса и возможные выкупы могут очень позитивно сказаться на биржевых ценах акций металлургов. Наиболее вероятно, что «консолидаторами» будут выступать крупнейшие по капитализации «Северсталь» и НЛМК. Дешевые «Мечел» и ММК, наоборот, выглядят как цели для поглощения. EVRAZ и «Металлоинвест» могут примкнуть к любому альянсу. Весьма вероятно, что в ближайшее время в России появится несколько стальных фишек с производством 25–35 млн тонн стали, претендующие на место в глобальной десятке.