На заседании 20 марта Банк России в седьмой раз подряд снизил ключевую ставку – вновь на 50 б.п., до 15,0%. Решение совпало с нашими ожиданиями и с рыночным консенсусом. Банк России сохранил умеренно-мягкий сигнал, немного дополнив его: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий».
В релизе можно отметить два существенных вывода.
Первый – «экономика приближается к траектории сбалансированного роста». Это может означать, что положительный разрыв выпуска («перегрев») близок к закрытию. После этого ДКП может стать менее жесткой.
Второй тезис — «значимо выросла неопределенность со стороны внешних условий». По-видимому, здесь речь идет о военных действиях на Ближнем Востоке, которые резко подняли цены на российскую нефть, но потенциально создают риски для мировой экономики и импортируемой инфляции. Возможно, если бы не этот фактор, а также неопределенность, связанная с параметрами бюджетного правила, пересмотр которого анонсировал Минфин уже почти месяц назад, Банк России мог бы сделать и более широкий шаг в снижении ключевой ставки.
Хотя Банк России ранее сообщал, что рассмотрит 20 марта изменение параметров бюджетного правила, в релизе об этом не говорится практически ничего. Используется стандартная формулировка «Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. На среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. В случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики». Отсутствие упоминаний об изменении бюджетного правила может быть связано с тем, что Банк России принимает решения по ДКП на основе официально принятых решений по бюджету, а их пока нет. Однако Банк России ранее отмечал, что «если изменение параметров бюджетного правила, в частности, снижение базовой цены, не сопровождается корректировкой расходов, а приводит лишь к увеличению заимствований, то это при прочих равных требует более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки, более жесткой ДКП».
Основные аргументы в пользу снижения ключевой ставки:
1) Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные и опросы предприятий говорят о замедлении роста экономической активности в начале 2026 года.
2) В феврале текущий рост цен существенно замедлился после исчерпания влияния разовых факторов начала года. С их исключением оценка устойчивой инфляции в целом находится в диапазоне 4–5% в пересчете на год. Банк России повторил февральский прогноз – «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5–5,5% в 2026 году. Устойчивая инфляция сложится вблизи 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели».
3) Напряженность на рынке труда постепенно снижается.
4) ДКУ немного смягчились, но остаются жесткими. Сдержанная кредитная активность в начале года, склонность домохозяйств к сбережению остается высокой.
Почему Банк России пока проявляет осторожность:
1) Инфляционные ожидания с февраля значимо не изменились. Их сохранение на повышенном уровне может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.
2) «Значимо возросла неопределенность со стороны внешних условий».
3) Безработица остается на исторических минимумах, а рост зарплат продолжает опережать рост производительности труда.
4) Проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте.
В оценке проинфляционных рисков на первое место вышли внешние: «основные проинфляционные риски связаны с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности», затем упоминаются стандартные проинфляционные риски, связанные с более длительным отклонением российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высокими инфляционными ожиданиями. Дезинфляционные риски связываются с более значительным замедлением внутреннего спроса.
Мы полагаем, что с учетом мнения Банка России о приближении экономики к траектории сбалансированного роста, в случае смягчения рисков, связанных с внешними факторами и бюджетным правилом, у ЦБ может появиться больше возможностей по увеличению шага снижения ключевой ставки, что могло бы со временем оживить ослабшую экономическую активность.
Нормализация ДКП продолжается, это означает, что долговой рынок хорошо позиционирован для ценового роста, поскольку для облигаций нет более благоприятного периода, чем когда происходит снижение процентных ставок. Мы полагаем, что траектория снижения ключевой ставки ЦБ в ближайшие месяцы, по-видимому, будет плавной и довольно растянутой, а значит инвесторам не стоит рассчитывать на быстрые ралли цен. Основной доход продолжит формироваться за счет купона и грамотного подбора эмитентов. Ключевой акцент мы предлагаем сохранять на длинном фиксированном купоне от высоконадежных заемщиков с премией к ОФЗ.