Цена акций «Русала» упала на 23% с начала года – сопоставимо с аналогами (Chalco -25%), поскольку растущие запасы алюминия и американские пошлины ухудшили перспективы отрасли.
Мы сохраняем оптимизм относительно алюминиевой промышленности: благоприятная ситуация складывается в плане поставок благодаря растущим затратам на глинозем и проблемам с возобновлением производства после зимних сокращений в Китае.
Спрос со стороны перерабатывающей промышленности в начале года – невысокий, но долгосрочный прогноз роста экономики Китая (выше 6%) вдохновляет, и спрос должен поддерживаться ростом производства электромобилей и высокоскоростных поездов. Мы включаем результаты «Русала» за 2017 в нашу модель и снижаем прогноз по ценам на алюминий на 2019-20 на $50/т. В связи с этим мы снижаем целевую цену «Русала» до HKD6.1 (с HKD6.8) и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ, считая текущую слабость хорошей возможностью для входа.
Цены под давлением из-за возобновления производства в Китае и пошлин США…
Цены на алюминий упали с уровня выше $2 200/т до $2 030/т из-за опасений роста предложения со стороны Китая, поскольку срок ограничений, связанных с борьбой с загрязнением окружающей среды, истек, а запасы на Шанхайской бирже продолжают увеличиваться (до выше 800 тысяч т). Торговые ограничения в США, одном из крупнейших импортеров металла (16.6 млн т в 2017), могут привести к снижению китайского экспорта плоского проката и других алюминиевых полуфабрикатов, что может привести к падению внутренних цен.
…но долгосрочные факторы сохраняются, снижение – возможность для покупки
Прогноз по спросу со стороны Китая остается сильным, так как экономика продолжит расти с темпом выше 6% в год в 2018-20 (согласно Bloomberg консенсусу). В то же время, рост спроса на электромобили, высокоскоростные поезда и самолеты должен позитивно сказаться на внутреннем спросе на металл. Мы рассматриваем слабость рынка в январе-феврале как сезонный фактор и подтверждаем наш прогноз по дефициту в размере 1 млн т и прогноз цен на алюминий на 2018 на уровне $2 050/т (против среднего с начала года $2 165/т и консенсус-прогноза $2 082/т). Мы снижаем наш прогноз на 2019-20 на $50/т до $2100 и $2150 соответственно.
Опасения в отношении «русской рулетки» преувеличены
Мы считаем, что приобретение 30% в «Норникеле» у «Интерроса» крайне маловероятно: финансирование в размере $11-15 млрд потребует одобрения правительства, в целом слишком большая сумма даже для госбанков. Такая сделка может привести к росту коэффициента чистый долг/EBITDA «Русала» почти до 5.0x. По нашим оценкам, продажа 27.8% акций «Русала» в «Норникеле» с премией к рыночной стоимости будет чрезвычайно позитивным сценарием, который должен привести к росту котировок на 25-50% и притоку денежных средств в районе $11-14 млрд.
Баланс абсорбирует отток наличных в размере $700 млн на 1,9% в «Норникеле»
По данным «Коммерсанта», «Русал» может купить 1,9% в «Норникеле» у Crispian в мае-июне 2018. Как сообщается, это приведет к оттоку денежных средств в размере $700 млн у «Русала», что может быть легко принято балансом компании, у которой было $831 млн денежных средств на конец 2017 года, и которая должна получить дивиденды от Норникеля в размере $456 млн в июне-июле 2018 (включая $29 млн за новую долю). После приобретения чистый долг «Русала» должен вырасти до $8,2 млрд, что подразумевает чистую долговую нагрузку 3,9x (против 3,6x на конец 2017).
«Русал» предлагает дисконт в оценке 30% к диверсифицированным производителям
«Русал» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018 3.6x с корректировкой на Норникель против 4.2x у Alcoa, 6.8x у аналогов-производителей алюминия и 5,3x у мировых диверсифицированных производителей. «Русал» (средний объем торгов – $7,5 млн в день) предлагает более ликвидную ставку на алюминий, чем его материнская компания En+ ($ 1,5 млн), и сопоставимые дивиденды, обеспечивающие доходность 5%. Чистая рыночная стоимость алюминиевого бизнеса, скорректированная на долю Норникеля, упала до всего $400 млн, что, по нашему мнению, не может быть полностью оправдано снижением цен на алюминий.
Дивиденды «Норникеля», конфликт акционеров, чувствительность к курсу рубля
По нашим оценкам, по скорректированным по рынку ценам «Норникель» должен выплачивать дивиденды в размере $700-800 млн в год на долю «Русала» за 2018-19, даже если капзатраты за 2018 год вырастут до $3 млрд. «Онэксим» Прохорова продал свои оставшиеся 6,7% «Русала» Вексельбергу / Блаватнику в феврале 2018 года, увеличив их долю до 26,5% и создав потенциальный риск конфликта с основным акционером – Дерипаской. Снижение рубля к доллару на 5 рублей приведет к снижению EBITDA компании на $380 млн.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:
Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube