Мы учли последние результаты в нашей модели оценки и повысили нашу целевую цену до $17 за GDR (с $15,2, исходя из курса 63 рублей за доллар). Акции банка торгуются с мультипликаторами P/E 2018П 7.4x и P/BV 2018П 3.2x, которые формально представляются слишком дорогими по сравнению с другими российскими банками, но это результат исключительно высокого показателя ROE и роста EPS. Мы отмечаем, что TCS – банк с хорошо организованной бизнес-моделью, крепким балансом и достаточным запасом капитала, является прямым бенефициаром улучшения макроэкономической ситуации и уверенности потребителей в России, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию «покупать».
Почему мы сохраняем оптимизм в отношении TCS?
Во-первых, замедление инфляции стимулирует ЦБ к ускоренному снижению ключевой ставки. Это приведет к дальнейшему падению рыночных ставок и повысит спрос на потребительские кредиты. Вот почему менеджмент TCS повысил прогноз по росту чистого кредитного портфеля в 2017 до 35%, и мы прогнозируем CAGR 23% в 2017П-21П. Во-вторых, Россия находится в начальном этапе нового экономического цикла и восстановления потребительского кредитования. Хотя экономисты спорят относительно темпов этого роста (1-3% ВВП в 2017 и далее), он, в любом случае, идет. В связи с этим мы видим улучшение качества кредитов TCS и снижение доли неработающих кредитов ниже 10%, а также снижение стоимости риска. Наконец, многие средние и крупные розничные банки в России проходят через сложный период из-за низкой операционной эффективности и дефицита капитала. На этом фоне есть всего лишь ряд банков, включая TCS, которые имеют эффективную бизнес-модель и достаточно капитала для быстрой экспансии. Вот почему TCS продолжит увеличивать свою долю на рынке и привлекать новых клиентов.
Сильные результаты по МСФО за первое полугодие, но второе полугодие окажется еще сильнее
Чистая прибыль банка в первом полугодии выросла на 72% в годовом исчислении до 7,6 млрд рублей, ROE составил 46% за счет чистого процентного дохода (+36%), чистого комиссионного дохода (+70%) и снижения стоимости риска до 7%. Банк повысил прогноз по чистой прибыли на 2017 в третий раз в этом году – до выше 17 млрд рублей (изначально он прогнозировал 11 млрд рублей, а затем 14 млрд рублей). Это означает, что чистая прибыль вырастет до 10 млрд рублей во втором полугодии за счет дальнейшего роста кредитного портфеля, снижения стоимости фондирования и стремительного развития комиссионных доходов.
Мы ожидаем, что в 2018 рост чистого процентного дохода замедлится до 20% в годовом ичислении, отражая снижение процентных ставок, которое банк провел в этом году. Однако эта тенденция будет компенсирована дальнейшим сильным ростом комиссионного дохода (+40% в 2018 году), вклад которого в общий доход банка может составить 20%.
Менеджмент отметил, что все некредитные продукты уже вышли или выйдут на уровень безубыточности к концу 2017 года и будут вносить существенный позитивный вклад в чистую прибыль банка, начиная со следующего года. Мы прогнозируем, что чистая прибыль банка вырастет на 21% в годовом исчислении в 2018 году, что предполагает ROE 48%. При коэффициенте выплат 50% от чистой прибыли дивидендная доходность банка останется на высоком уровне 6-7%.
Оценка и катализаторы
TCS Group торгуется с мультипликаторами P/BV 2018П 3.2x и P/E 2018П 7.4x. Несмотря на такую высокую оценку по сравнению с другими российскими банками мы не считаем TCS переоцененной, принимая во внимание ее высокий ROE и рост EPS. Мы отмечаем, что мировые аналоги в финансовом секторе с ROE выше 30% и стабильно высоким коэффициентом дивидендных выплат торгуются в диапазоне 10.0-20.0x EPS.
Наша оценка основывается на простом среднем оценки по двухэтапной модели роста Гордона с нормализованным ROE 30%, стоимостью акционерного капитала 15% (снижение с 15,7%) и темпами роста 7% и оценки по целевому мультипликатору P/E 2018П 10.0x. Это дает нам целевую цену 17 рублей за GDR и предполагает потенциал роста 15,4%. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по банку.
Подписывайтесь на Financial One в соцсетях:Facebook || Вконтакте || Twitter || Youtube