Мы снижаем целевую цену по акциям Сегежа Групп с 1,2 руб. до 0,9 руб. за штуку, сохраняя рейтинг «Продавать». Компания показала слабые результаты за 3К25, и, несмотря на дополнительную эмиссию и сокращение процентных расходов примерно вдвое, ее долговая нагрузка остается высокой. На фоне не лучшей рыночной конъюнктуры меры поддержки отрасли и компании со стороны государства выглядят недостаточными.
Катализаторы: рост цен на основную продукцию; девальвация рубля.
Риски: сохранение жесткой ДКП; слабый спрос на продукцию за рубежом.
Результаты за 3К25 оказались слабыми. Так, выручка снизилась на 13% г/г до 23,5 млрд руб., показатель OIBDA и вовсе рухнул на 82% до 527 млн руб. Чистый убыток составил 3,6 млрд руб. Выручка снова пострадала от падения продаж отдельных видов продукции: по итогам 9М25 реализация бумажной упаковки сократилась на 14% г/г, пиломатериалов — на 7%. Сказываются как снижение объемов строительства в РФ, так и слабая рыночная конъюнктура на экспортных рынках. Рентабельность по OIBDA (2,2%) второй квартал кряду оказалась на рекордно низком уровне, в том числе из-за больших расходов на логистику и урезания госсубсидий на перевозки. В 4К25 мы ожидаем увидеть небольшое повышение цен на пиломатериалы, но, наблюдая укрепление позиций рубля, прогнозируем по-прежнему скромные результаты по выручке и OIBDA.
Допэмиссия не решила всех проблем. Отметим, что Сегежа Групп несет теперь вдвое меньшие процентные расходы, что стало возможным только благодаря допэмиссии акций и, как следствие, существенному сокращению долга в 2К25. Однако долговая нагрузка остается высокой: за 3К25 отношение чистого долга к OIBDA увеличилось с 8,4 до 13,5 при одновременном росте долга и снижении рентабельности в течение квартала. С учетом арендных обязательств чистый долг за 3К25 вырос с 70 млрд руб. до 73 млрд руб. В следующем году компании при отсутствии сопоставимого объема денежных средств предстоит погасить около 23 млрд руб. обязательств, в то время как только процентные выплаты достигают порядка 4 млрд руб. в квартал, усиливая давление на ликвидность.
Государство пока не оказывает достаточной поддержки. Лесопромышленный комплекс остается одним из наиболее пострадавших от санкций сегментов экономики, поэтому объективно нуждается в адресных мерах поддержки. По итогам года лесозаготовка в России ожидается в объеме не более 170 млн м3 против 194,3 млн м3 в 2024 г. По оценкам Минпромторга, при сохранении высокой ключевой ставки, ужесточении санкций, относительно сильном рубле и рисках закрытия еще оставшихся экспортных рынков объемы производства в 2026–2027 гг. в худшем случае упадут на 30%. В качестве мер поддержки ведомство предлагает отменить экспортную пошлину на некоторые виды пило-материалов и увеличить количество пунктов пропуска на границах, в том числе с Казахстаном и на Дальнем Востоке. Более того, на нескольких экспортных направлениях государство с 2026 г. планирует компенсировать до половины логистических расходов. Однако пока видно, что власти, напротив, сократили субсидии на перевозки в прошлом и текущем годах, поэтому реальный объем поддержки выглядит недостаточным и лишь частично ослабляет давление на отрасль.
Оценка стоимости: целевая цена понижается, рейтинг остается прежним — «Продавать». Используя в расчетах по модели DCF значение WACC в 18,9%, мы получаем справедливую стоимость собственного капитала в 68 млрд руб. и целевую цену на конец 2026 г. на уровне 0,9 руб. за акцию, что предполагает рейтинг «Продавать». В оценке мы, помимо прочего, учитываем ограниченный спрос на внутреннем рынке и со стороны Китая, волатильность цен и валютных курсов.