Дисбалансы в экономике велики как никогда: рост замедлился, а структурные ограничения не дают Банку России энергично смягчать денежно-кредитную политику. Оказавшись перед стагфляционной дилеммой в уходящем году, он попробует решить ее в следующем, но успех здесь далеко не гарантирован. В то же время бюджетные доходы все еще отстают от плановых, вследствие чего увеличивается дефицит и зависимость от заимствований через ОФЗ. Наш базовый сценарий на 2026 г. можно назвать довольно консервативным, но мы включаем в настоящий обзор и оптимистичный, реализации которого помогла бы геополитическая разрядка.
Макроэкономические результаты этого года не порадовали инвесторов. Экономический рост в 2025 г. потерял силу, замедлившись примерно до 1% после 4%+ в 2023–2024 гг. Потребительский спрос уменьшился, а инвестиционная активность упала из-за высоких процентных ставок. Бюджетные доходы систематически с заметным разрывом недотягивали до планов министерства финансов. Ключевая ставка закрепилась на повышенных уровнях, и инвесторы завершают год в условиях структурно замедлившейся экономики и растущей бюджетной нестабильности в перспективе. В нашем базовом сценарии рост ВВП немного повысится в 2026 г., до 1,5%, благодаря восстановлению инвестиционной активности и гражданского производства на фоне смягчения кредитных условий.
Ожидаем роста курса USD/RUB до ~95 на конец 2026 г. и 90 в среднем. Это будет обусловлено исчерпанием разовых валютных притоков, завершением репатриации корпоративных депозитов, ограниченным ростом экспорта из-за низких цен на нефть Urals и постепенным возобновлением оттока капитала. Уменьшение торгового профицита и структурные ограничения предложения валюты остаются факторами в пользу ослабления рубля. При этом важно подчеркнуть, что основной риск-фактор нашего прогноза — сохранение ограничений на движение капитала, которое по-прежнему не поддается точному прогнозированию в текущих реалиях, что не позволяет предугадать тайминг ослабления рубля. В оптимистичном же сценарии рубль укрепится до 70–75 за счет роста прямых иностранных инвестиций (ПИИ) и притоков портфельных инвестиций.
В контексте ДКП стагфляционная дилемма сохранится в 2026 г. ЦБ РФ будет стремиться удержать инфляцию ниже 5%, верхней границы своего прогнозного диапазона, и одновременно не допустить чрезмерного охлаждения экономики, работавшей на пределе своего потенциала при перегретом рынке труда. Быстрое смягчение ДКП излишне, по отношению к предложению, простимулирует спрос, в то время как сохранение жесткости на длительное время придавит к нулю рост ВВП. Мы полагаем, Банк России проявит осторожность в снижении ключевой ставки, которую на конец 2026 г. ожидаем увидеть в районе 13%.
Заложенные в бюджет параметры, вероятно, вновь разойдутся с реальностью. Прогнозы правительства по нефтяным ценам и курсу USD/RUB представляются нам слишком оптимистичными, а значит, может повториться ситуация этого года, когда из-за невыполнения плана по доходам вырос дефицит бюджета и пришлось расширять программу заимствований. При параметрах, которые считаем более реалистичными, дефицит-2026 с большой вероятностью превысит «законные» 1,6% ВВП, и опять потребуется дополнительный выпуск ОФЗ и, не исключено, налоговые маневры. Поскольку о сокращении расходной части речи идти не может, инвесторов ожидает значительное предложение госбумаг и постоянное повышательное давление на их доходности на дальнем участке кривой — ровно то, что мы наблюдали и в уходящем году.